主题：中国石油 受益国际油价上行 业绩越来越好

　1.事件

　　国际油价于10月14日突破每股桶75美元重要关口中，创下75.39美元一年新高，收于75.14美元/桶。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)、国际油价导致公司业绩越来越好2009年以来，国际原油价格从去年高位暴跌触底后大幅反弹。一季度国际原油价格在低位徘徊，美国西德克萨斯中质原油(WTI)均价为43.24美元/桶;二季度受经济复苏预期及流动性改善等因素的推动，原油价格大幅反弹，6月底普氏全球布伦特原油价格比年初上涨了70.0%，WTI均价为59.69美元/桶。目前国际油价更是突破每股桶75美元重要关口中，创下75.39美元一年新高，收于75.14美元/桶。由于公司多数原料来自自己，上半年加工原油3.89亿桶，其中79.6%是由本集团勘探与生产板块提供，故在100美元以下区间，业绩与油价呈现正相关，随着油价的走高，公司业绩越来越好。我们分析，公司今年可实现0.70元每股收益，明年随着油价进一步上行可达0.90元EPS。

　　(二)、海内外多管齐下，公司储量接替率持续上升

　　在有效控制投资的前提下，中国石油突出资源战略，继续加强油气勘探。油气勘探优先保障预探项目及风险勘探项目，优化方案部署和实施，取得一批重要成果，特别是松辽盆地、渤海湾盆地、鄂尔多斯盆地、塔里木盆地、准噶尔盆地及四川盆地等取得重要进展，为全年储量增长奠定了基础。油气田开发突出效益优先，强调整体产运销平衡，根据市场变化，合理调整原油产量和产能建设规划，保持了生产经营均衡平稳运行。深入开展老油田精细挖潜和二次开发工程，提升老油田稳产水平，坚持新油田整体开发，努力提高新建产能到位率，并根据形势变化加快长庆、塔里木及吉林等油田新区产能建设步伐，为长远发展创造了条件。今年上半年公司积极抓住低油价战略机遇，突出重点，拓展海外油气合作，签署了包括伊拉克鲁迈拉油田在内的多个海外合作项目。同时努力组织海外油气项目增储上产，国际业务对公司的贡献率逐步增大。2009年上半年，公司油气操作成本为8.59美元/桶，比2008年上半年的8.75美元/桶下降1.8%，剔除汇率变动影响，操作成本同比降低5.0%。

　　(三)、我们上调中国石油09年全年业绩为0.70元，下半年0.43元明显好于上半年0.27元

　　(1)、09年中石油炼油销售业绩0.15元

　　按国家新的《石油价格管理办法》，每次调价都是基于国际油价的变化而调整的。因此，炼油毛利可扭转以前因原料价格变化而变化较大的情况，目前炼油毛利基本稳定在4美元/桶左右。我们预测09年中期中石油炼油业务每桶油盈利为4美元左右，上半年炼油4.25亿桶，上半年炼油业务盈利在116亿元左右。中石油销售事业部每月盈利在10亿元左右，上半年可完成60亿元利润。因此，今年上半年中石油炼油与销售业务税前盈利在176亿元左右，净利润为132亿元左右，相当于上半年炼油销售每股收益0.072元，考虑目前炼油销售业绩比较稳定我们预计09年中石油炼油与销售业务贡献每股收益0.15元左右。比近几年度炼油与销售业绩占比较小的情况大为改观。

　　(2)、09年中石油勘探开发业绩0.48元

　　中国石油勘探板块09年三季度预计可生产2.8亿桶油气当量(石油与天然气)，按65美元WTI油价折算，每桶油气当量可销售402元人民币，相当于60美元/桶(因国产油略重于西德州轻油)。目前中石油勘探板块成本为31.2798美元/桶,相当于212.7人民币/桶，因此，目前每桶油的利润为189.3元人民币，故中国石油勘探板块三季度利润为2.8*189.3=530亿元，较上半年勘探板块利润376.4亿元整整多了153.6亿元。因我们预计09年四季度油价高于三季度，预计公司四季度勘探板块毛利达600，因此全年勘探板块利润1506亿元【376.4+530+600】，扣除各项费用和所得税后，公司石油勘探板块净利润贡献预计在878.4亿元左右，相当于勘探业绩09年每股贡献收益0.48元左右。

　　(3)、中石油管道业务贡献0.07元，中石油化工业务不贡献利润

　　虽然化工业务好于我们预期，但保守预计全年化工业务对两大集团利润贡献较小暂按0计算。中石油管道业务随着西气东输下游网点逐渐健全预计09年盈利会明显提升，但受规模总量影响，管道业务年盈利在128亿元左右，相当

　　于管道业务贡献每股收益0.07元左右。因此，我们预计09年中石油管道业务贡献0.07元，中石油化工业务不贡献利润。

　　(4)、国标改欧标每升油预计可增加利润0.23元

　　我们知道，北京因为奥运会执行了欧洲标准，北京地区汽柴油价格平均高出外地10-20%，由于执行欧3或欧4标准实际增加成本不多，燕山石化的盈利水平较国内其他炼油厂高出一倍多。按国家计划，到2010年我国将全部实现欧3标准，特别是上海明年要举办世博会，提前执行欧3或欧4标准的可能性较大，如果执行全部炼厂盈利水平都可达到燕山石化的一半水平，即每升油至少可增加盈利0.23元(目前北京地区汽油较其他地区平均高0.8元/升)。介时中石化可增加0.4元EPS，中石油可增加0.12元EPS。计算公式如下：

　　中国石油：0.75*1300*0.23/1830=0.12元

　　中国石化：1.15*1300*0.23/867=0.40元

　　(5)、油品国标与欧标区别主要在脱硫加氢

　　国标与欧标油生产主要区别在脱硫加氢，即国标油有许多是经过一次加工的常减压装置生产的直溜油，而按欧Ⅲ标准生产这部份油还要进行脱硫加氢后进一步经过二次加工处理。由于我们规模以上炼油厂生产装置多数是引进欧美生产装置，这些炼厂本身就是按照欧美标准建设的，本来就是用于生产欧标油的，只不过在我国用于生产国标油，因此都有较大的脱硫加氢装置，因此，国标改欧标对于规模以上炼油厂来说并不需要增加生产装置，故只需要进行工艺调整就可生产欧标油。国家环保总局机动车排污监控中心汤大钢主任表示，在全国市场提供质量稳定的燃油产品是实施更高排放标准的先决条件。“从成品油加工环节来看，欧Ⅲ油比欧Ⅱ油的加工成本高不了多少”，另有石油行业资深人士表示，从欧Ⅱ过渡到欧Ⅲ，在油品生产环节上增加的成本几乎可以忽略不计。

　　3. 投资建议

　　因勘探技术进步中国石油进入油气田发现高峰期，油气储量不断增长，储量接替率大于1且持续上升，且国际油价目前出现了一定程度上升，接近公司最佳盈利区间，09年公司炼油销售业绩稳定, 勘探业绩迅速好转，我们上调公司盈利预测09 EPS为0.70元(原预测0.64元)，2010-2011年考虑油价上升及欧标改制公司业绩可达0.90元和0.93元，上调谨慎推荐评级至推荐。


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