主题：外运发展:预计股改承诺将在11月3日前如期履行

外运发展股改时承诺:股改方案实施(2006 年11 月2 日)起36 个月内起,即在09 年11 月3 日前,将根据公司的业务需要,经股东大会审议通过并报国家有权部门审批后,向公司转让部分优质资产。我们认为距离股改承诺的履行时间不足半个月,且公司中报时帐面仍有20.5 亿元的货币资金,预计公司如期履行相关承诺。具体判断是公司利用现金,收购大股东相关业务及相关设施,预计不涉及大宗仓储资源及土地等固定资产。考虑到H 股的平均盈利水平低于A 股,同时预计注入的业务规模不大,因此注入的业务对A 股的业绩贡献将较小。不考虑收购,当前股价对应09PE 为47 倍,PB1.8 倍,维持中性的投资评级。
我们认为股改承诺于 11 月3 日到期日前履行是有可能的,至少能够在此日期之前停牌,方案交由董事会及股东会讨论。理由在于:1)大股东中国外运08 年末的资产总值202 亿元人民币,营业收入410 亿元,其中货代占收入比重为76%,部分与A 股业务的相关度较高;2)截止09 年中,A 股有20.5 亿元的货币资金;3)A 股09 年进行了二项业务出售,7 月将三年连续亏损的中外运速递公司和中外运物流投资控股公司12.5%股权分别出售显示出剥离非主业,做强主业的决心。我们认为在股改承诺到期前,将H 股中与A 股业务较为相关的业务注入公司是有可能的,一方面可以帮助A 股将货代及物流业务做大,减少部分同业竞争,另一方面H 股可以取得部分现金。截止08 年中国外运与中国长航两大集团的主营业务收入912 亿元,资产总额为1066 亿元,拥有三家A 股上市公司、两家香港上市公司。
公司在股改中所承诺的注入优质资产,我们认为可能包括二方面:与A 股相关度较大的业务及相关物流设施等,以及仓库、土地等固定资产,我们认为前者的可能性较大。大股东----中国外运股份有限公司的网页显示,中国外运主要提供集海、陆、空货运、仓储码头服务、快递、船务代理及货运代理业务为一体的综合物流服务,总资产达202 亿元人民币,净资产达98 亿元人民币。在中外运长航集团的战略版图中,公司与大股东均定位于综合物流,其业务与A 股有一定有相似性,H 股定位是“国内外客户首选的综合物流供应商”,主要区别在于H 股兼营海运、船务、港口堆场以及空运等综合性的物流业务,而A 股主营与空运相关的代理及快递业务。
中外运集团 09 年为H 股先后发行了15 亿元和10 亿元的中期债券,用于在珠三角、长三角和环渤海地区构建码头、堆场、物流配送中心等战略性物流基础设施,以及并购国内贸易公司和与港口有关的运输公司。09 年1 月H 股下属子公司的山东中外运力神起重运输有限公司收购了如皋奔驰运输有限公司的国内汽车运输服务的相关业务及资产,3 年前还收购了山东力神起重运输有限公司80%股权,并与美国零售物流公司NRS 公司组建合资物流公司等一系列举措,都说明H 股对于发展综合物流,特别是工程物流业务、采购物流的决心。同时基于纵向一体化物流的趋势,我们认为H 股与A 股同时从事综合物流业务的格局,也就是说同业竞争的格局,在未来一段时间内将持续。彻底解决同业竞争问题的途径是A 股与H 股合并成一家公司。但基于A 股与H 股当前巨大的估值差异,“A+H”模式无法实现。我们认为考虑到股改的承诺及同业竞争问题, H 股及A 股未来可能在不同的物流领域、区域及客户方面有所划分。
H 股08 年的主营业务中,货运代理业务占收入比75.9%为320 亿元,其中空运代理完成45 万吨,而A 股的货代收入为26 亿元,完成空运代理27 万吨,占H 股60%,在此情况下,将H 股的部分空运货代业务或综合物流(合同物流)业务注入A 股,我们认为是有可能的。
另外,大股东 08 年年报中的固定资产合计84 亿元,网站显示拥其拥有库房建筑面积300 万平方米;货场面积180万平米。而据我们统计A 股的保税仓有4 个,土地面积约合30 万平方米,固定资产原值64 亿元,即扣除A 股,大股东还有150 万平方米的土地和20 亿元的固定资产。我们认为将其中部分与A 股业务较为相关和匹配的固定资产注入也存在一定的可能性。
根据 A 股与H 股的主要财务指标的对比(表2),08 年末A 股的营业总收入及总资产分别是H 股的8%及23%,但净利润为H 股的84%,是H 股的主要利润贡献者,而不考虑出售金鹰所得,A 股的盈利几乎全部由中外运-敦豪贡献,可见合资公司中外运-敦豪是A 股与H 股的主要利润基础。且H 股的平均盈利水平低于A 股,H 股08 年的净利率及09年中报的净利率分别为1.4%和2.3%;而A 股受银河航空的巨额亏损、此前的国内快递E 速的亏损以及货代业务下滑的拖累,公司近二年的业绩显著下滑,08 年(扣除非经常性损益)及09 年上半年的净利润率仅为4.0%和1.3%,预计09年为6%以上;因此预计注入的业务首先应是盈利的业务,但预计盈利能力较为有限,规模也不大,因此对A 股业绩的影响预计较小;同时考虑到A 股目前的PE 为47 倍的高水平,而H 股的市盈率为13 倍左右,预计注入的业务估值将不太高。
考虑到公司 09 年及10 年业绩有较大的不确定性,在于:1)伴随股改承诺的即将履行,业务及资产规模可能变化;2)公司业务整合“进行时”,首先是08 年中开始运营,当年亏损1.8 亿元的银河航空公司,目前看来难以扭转其局面,出售股权或飞机,以及停业等应该都在公司在考虑范围之内,另外母公司自营的货代业务可能寻求合作变成控股公司经营等;3)有可能出售持有的8000 万股国航股票。
上述三个事项都将显著影响当期业绩,我们暂不对公司未来 3 年的业绩进行预测,在不考虑上述三个事项的情形下,预测公司09 年的业绩为0.18 元/股,对应当前股价的09PE 为47X,PB 为1.8 倍,维持“中性”的投资评级,关注其资产注入事宜进展。

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