主题：钢铁行业：景气提升有待外需恢复及产能淘汰

　核心观点


　　1、外需恢复及落后产能淘汰进程制约行业景气度。（1）2004-2008年间，中国无缝管产量年均增长率为23.58%，领先粗钢产量增速6.02个百分点，在新产能迅速扩张的同时，无缝管业落后产能也仍然大量存在；（2）2008年中国无缝管出口量占产量的比重为30.2%，高于钢铁行业20个百分点，其中出口国家分布中美国占38%，过高的出口依赖度以及出口市场过度集中使得金融危机后无缝管领域内的贸易摩擦频繁发生；（3）相对而言，焊管业侧重于内需、建筑领域，而无缝管业则较为依赖出口，同时受建筑、石油、机械行业的影响均比较大。我们判断如果落后产能不能有效淘汰、出口市场得不到恢复，无缝管行业供过于求的局面或将长期存在。

　　2、技术水平和集中度提升是行业未来发展方向。总体而言，目前我国无缝管行业技术水平偏低，专用管处于低水平竞争阶段，高技术含量、高附加值的专用管还需大量进口，2008年我国出口均价仅为进口均价的26%，与此同时无缝管行业集中度显著低于国际水平。我们认为，通过技术创新、管理创新、体制创新降低成本，开发生产高技术含量、高附加值的专用管，以及发展焊管所不能替代和难以替代的自身优势产品将是主流企业的发展方向，而提升行业集中度则将是行业政策导向。

　　3、行业盈利趋势与钢铁业基本一致，企业盈利尚取决产品结构。我们认为，从大趋势上来观察，无缝管业盈利与钢铁业基本一致，但相对而言，无缝管轧制成本占比较高，成本弹性小于焊管。产品结构方面，无缝管也存在类似“二八原则”（20%的产品贡献80%的利润）的现象，因而产品附加值高、技术研发能力强的企业盈利前景更值得看好。

　　4、投资建议。鉴于行业的供求格局，我们给予无缝管行业“中性B”的投资评级，但行业的低迷更有利于龙头企业、进取心强的企业做大做强，从企业资质、股东背景、管理层素质以及估值等因素来看，我们更看好华菱钢铁，预计其2009年、2010年的EPS分别为0.12元、0.38元，以10月20日收盘价计算，公司PB为1.37倍，在行业内处于偏低水平，我们维持对其的“推荐A”的投资评级。

　　5、风险提示。无缝管落后产能的淘汰力度、出口恢复的力度超预期。


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