主题：短端配高资质债 中长端购低资质债


　　四季度供需力量对比仍将对信用债形成压力：预计四季度信用债的供给量大约有3584亿元，全年信用债发行量为1.5万亿，将比08年全年增长82%;相比而言，需求方大幅度增持信用债的意愿低迷。在总体看空信用债的趋势判断下，以银行间企业债为例进行情景分析，提出四季度信用债的投资策略：1)投资短端高资质的信用债以获取流动性和收益性的平衡;2)投资中低资质和无担保债以博取信用利差收窄带来的较高收益机会。






　　供给放量 需求萎缩

　　从信用债的供给看，今年以来信用债发行有突飞猛进的发展，包括短融、中期票据、企业债在内在前8个月月均供给量达1188亿元，从3月到7月的5个月月均发行量高达1452亿元，创出了历史以来的新高。预计，四季度在加息预期信用债仍将保持较大的供给量，但规模上将有所减低。根据以往发债的数量走势，我们估计09年四季度信用债总供给量约为3586亿元，全年信用债发行总量大约为1.5万亿，比08年全年的8348亿元增长82%，信用债的供给量还是相当大。

　　从银行持债行为来看，受银监会加强银行资本充足率监管要求的影响，银行在8月份大幅降低了增持企业债的数量，从7月份增持283.76亿元下降到8月份仅增持75.63亿元。我们测算9-12月银行新增可用投资债券的资金，在66%-68%的贷存比下，年内若新增贷款达到9-10万亿的规模，那么银行可用于新投资债券的资金约为886亿-1595亿元，这与上半年月均新增4599亿元降幅较大。因此，资金充裕度上对债市将形成一定压力。

　　保险公司的角度看，当前保险机构债券托管量与年初基本一致。在2009年4-6月增持了企业债，月均100亿左右，但7、8两月没有明显变化，持有企业债每月只增加10亿。保险机构在四季度对债券的需求较弱，基于两个原因：第一，保险机构债券的配置性需求与保费收入增长密切相关，09年以来保费收入增速相对较低，使保险的配置型需求增速放缓;第二，保险投资标的较多，在大类资产配置中债券的配置比例在下降，以保险机构债券托管量/保险投资为保险债券占比的指标，该指标最高点时为08年末的65%，而当前已降至55%，离07年45%的低点还有下降的空间。

　　基金从4月开始降低了增持企业债速度，其中7月份减持了72.8亿元，8月份略有增持，为37.75亿元;在长期利空的大环境下，我们的判断是基金对信用债的需求不会有很大改观，可能会增加一些交易性机会，但不会成为信用债的主力。

　　综合对比银行、保险和基金的需求以及四季度信用债的供给，信用债压力仍然不小。

　　以海外为镜 资质高低兼顾

　　在宏观经济复苏的大背景下，商业银行的主动信贷创造行为以及由此产生的实体经济部门资产配置偏好的转移，使得债券市场整体面临着收益率上升的风险。信用产品作为债券市场的重要品种，在这一过程中也同样不能幸免，它必然面临着由此产生的利率风险。值得讨论的问题是：在利率风险上升的过程中，信用产品相对于利率产品的利差将会是怎样的变化，而在信用产品内部信用利差变化的情况又是怎样的分布?这将对部分机构在债券资产配置上有着重要的战略意义。

　　鉴于中国信用债经历的经济周期较短，选取上一轮经济复苏期美国和英国的债市表现，并通过收益率的比较提供债券投资策略的参考。目前中国的经济阶段处于经济复苏预期较强，但离真正加息尚有一段距离的阶段，因此，我们也选取经济复苏预期较强到真正加息来临的这段时间，考察债市表现。

　　根据美国债券在经济复苏期的市场表现，测算如果采取持有策略，利率债和信用债之间，以及不同信用等级和期限品种持有期收益率。结果发现：在经济复苏预期较强到加息前的这个阶段中，1、持有国债收益率最低，亏损最严重;2、信用债表现好于国债，低等级债表现最好;3、从期限上看，5-7年期收益率最高。同样测算在英国经济复苏期中，采取同样的持有策略，结果与美国雷同：在经济复苏预期较强到加息前的这个阶段中，1、持有国债收益率最低，亏损最严重;2、信用债表现好于国债，低等级债表现最好;3、从期限上看，7年期收益率最高。与美国不同的是，短期品种如1年期也表现较好。

　　结合美英在经济复苏期的债券投资策略，通过情景分析，可以得出我国四季度信用债的投资策略：1)投资短端高资质的信用债以获取流动性和收益性的平衡;2)投资中低资质和无担保债以博取信用利差收窄带来的较高收益的机会。

　　债券策略分析框架

　　2009年前三个季度 2009年第四季度 对债市影响

　　外部市场 全球经济从快速下滑到企稳，货币政策量化宽松 全球经济处于复苏的边缘，量化宽松货币政策何时结束已逐渐进入人们视线，并考虑治理通胀 不利

　　经济周期 政府投资拉动下，经济率先走出复苏 回升已成趋势，但不稳定的部分引发经济二次探底的可能性不大，因为出口已见好转，国外经济企稳 不利

　　通胀走势 通缩，但市场对通胀预期加大 CPI会逐步走高，M1高企的领先作用 不利

　　货币政策 宽松货币政策到微调 从微调开始，存款准备金率和加息如悬头之剑 不利

　　资金面 从过度充裕到充裕 资金面并不能对债市形成有力支持 不利

　　机构行为 基金大幅减仓，银行成为主要投资者 预计银行、保险仍然是信用债的主要需求者 不利




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