主题：伊利股份:营收下降算正常表现,Q3 高毛利率更象波峰

事项:
伊利30日公布09年3季报,当期营收70亿元,同比降7.4%;归属母公司净利2.7亿元,同比增220%,EPS0.34元;09年1-3季度,营收193亿元,同比增1%,EPS0.66元,同比增582%。
主要观点:
行业增速已缓和高基数效应决定,伊利Q3营收同比降7.4%应算正常。Q3EPS0.34元超了市场预期,主因是36.5%的高毛利率和政府补贴约合EPS0.1元。因国际奶粉价格近期大涨已带动原奶价格自8月以来持续明显上升,且主要竞争对手蒙牛盈利能力强,掌握价格战的主动权,故Q3高毛利率更象波峰,能持续多久有待跟踪。
一、09Q3营收下降7.4%应算正常表现,36.5%的高毛利率更象波峰
1.损益表快读:Q3毛利率同比大升8%至36.5%,营业利润率达3.5%
2. 营收:09Q3同比下降7.4%仍算正常表现
我们认为,伊利Q3实际营收表现仍算正常,基于两点:一是,09Q3季度同比和季度环比分别下降7.4%和1.5%必须考虑,08Q3同比增速高达41%,09Q2环比增速也将近40%;二是,行业增速本已放缓。如我们在5月份报告(《供需总量&结构研究--乳制品报告之行业》)中分析,中国城镇乳制品有效需求已基本得到满足,农村市场发展必须靠收入刺激,因此中国乳制品行业增速必然放缓,这已体现在08上半年行业产量同比增速降至个位数上。结合两背景,我们认为,09Q3伊利营收同比下降可算正常表现。
3. 毛利率:低成本原料和竞争趋缓成就毛利率波峰
09Q3毛利率环比小幅升至36.5%,较09年之前3年最高水平还高约6个百分点。我们分析,这更可能是一个波动周期中的波峰,持续多久仍有待观察。原因在于:国际奶粉价格大涨已带动国内原奶收购价掉头向上,将逐渐影响毛利率;竞争对手蒙牛盈利能力强,有打价格战的主动权。
国际奶粉价格近期大涨并带动国内工业粉库存被清空。我们跟踪的数据显示,10月29日,美国全脂奶粉FOB现货价折人民币约为2万元/吨,较8月底大涨28%;此外,9月份中国实际进口奶粉均价约为2200美金/吨,折合人民币约1.5万元,与8月份持平。但业内人士反馈,进口大包粉到岸价10月以来已迅速升到3.4万/吨,并带动国产工业粉升至2.6万/吨,涨价已引发国内工业粉厂家库存被抢购一空。数据口径差异留待后续调整验证,但国际奶粉价格大涨与国内原奶价格持续明显回升已是事实。
国内原奶价格近期持续明显回升,受国际粉价影响大。9月以来美国全脂奶粉FOB价格上涨达到28%,国内牛奶主产10省份原奶收购均价自8月开始已持续明显回升。09年中国大陆奶粉净进口达到16.6万吨,同比增长超过19倍,约占07全年奶粉总供应量的12.9%,国内奶粉行业受之影响较大,进而国内原奶需求和价格也受其影响。
未打价格战有多因,主动权掌握在高盈利能力企业手中。09年以来终端牛奶售价保持了稳定,我们认为原因可能包括:行业处于恢复期,企业都需要休养生息;三聚氰胺事件和中粮入主影响了主要竞争对手蒙牛的行为,如减缓增速以配合奶源改善速度,追求更好地短期盈利等;行业集中度提高后价格战压力减弱。长期来看,牛奶行业市场集中度提高会减弱价格战压力,但蒙牛凭借高盈利能力,完全掌握了价格战的主动权。
综合判断,伊处Q3的高毛利率更象是小高峰,高毛利率能持续多久则取决于原奶走向和主要竞争对手行为,有待持续跟踪。
二、调升业绩预测,维持“中性”评级
3%营业利润率和23%所得税率假设下09年EPS 为0.8元。我们仍用营业利润率来估算EPS。伊利09Q3年该项指标为3.5%,前3季度为2.9%,假设09全年为3%,所得税率为23%,则根据我们对销售收入的预测,09年伊利EPS 为0.8元,考虑股权激励行权完全摊薄为0.73元。同样方法估算,2010和2011年EPS 分别为0.87和0.95元。未来3年业绩预测较此前普遍调高约20%,主要是营业利润率假设从2.6%升至3%。
利润率低于对手导致长期竞争力偏弱,维持“中性”评级。受益于大环境,伊利正经历一段美好的时光,能持续多久则需持续跟踪。但我们认为,从中长期角度看,伊利较低的利润率水平会降低公司在定价、营销等方面的竞争力,竞争中更容易处于被动,行业波动时更容易受损。在一个产品高度同质的市场上,企业必然追求规模以为未来构建壁垒,削弱竞争对手也理所当然。因此,我们维持对伊利的“中性”评级。

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