主题：晨鸣纸业:盈利增速将放缓

前三季公司实现收入 108.0亿元,同比降13%;实现净利4.62亿元,同比降64%;EPS 为0.22元。其中3Q09实现收入41.2亿元,同比增7%,环比增8%;实现净利3.04亿元,同比降6%,环比增103%;单季EPS 为0.148元,基本符合我们0.14元的预期。
本季毛利率上升
本季毛利率为 21.0%,高于上季16.4%的水平(2Q 公司资产减值1.44亿元,令当季毛利率表现为20.2%),毛利率的提高主要得益于各纸种的价格上涨。3Q毛利率已经恢复到金融危机前的正常水平(1Q05~3Q08期间的范围为16.9~23.0%),进一步的上升依赖各类纸种景气的再向好,而这在明年显得困难。
预计 4Q 盈利增长将开始减弱
文化纸产能下半年的规模投放正在构成年内及明年压力;白卡因博汇35万吨项目元旦前后投产而有阶段性供给压力;铜版纸目前景气良好,但对美出口的“双反”调查结论尚不确定,更重要的是APP 金海浆纸90~100万吨项目计划3月投产将令该纸种步入景气下降通道;箱板纸存量产能过大且仍有新增产能出现,景气难见好转;惟有新闻纸明年供给下降而需求预期上升,景气显得一枝独秀。
基于此,我们判断4Q 开始公司盈利增速将减缓。
经营效率进一步提高
在纸业景气上升背景下,公司 3Q 应收账款周转由上季的45天下降到42天,存货周转由96天下降到76天,基本恢复到金融危机前的水平。
维持“谨慎推荐”评级
预计 2009~2011年盈利分别为0.38、0.47和0.56元,对应P/E 分别为19X、16X 和13X,维持“谨慎推荐”的评级。

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