主题：国泰君安：中国联通折旧压力尚未释放

　　中国联通第3 季度单季实现收入397 亿元，环比增速从2 季度的1.27%下降到0.6%，实现净利润为9.1 亿元，EPS 为0.046 元，扣除非经常损益后为0.032 元，低于我们之前0.04 元的预期。EBITDA 率持续下降，从上半年的41.65%下降至前3 季度的40.6%。
　　移动增长疲弱，固网收入环比增加呈现网络融合效应。收入增长疲软源于3 季度仅实现移动收入180.5 亿元，环比增速从2 季度的4.5%下滑到0.7%，一则是ARPU 持续下降从中期的41.7 元降到前3 季度的41.6 元，（值得关注的是3 季度价格弹性转正），二是新增移动用户份额第3 季度下降0.1 个百分点。固网业务实现收入202.5 亿元，与2 季度持平，虽宽带ARPU 值略降但网络融合效应显现，宽带用户强劲增长带动宽带收入增长弥补了固网的下滑。
　　新增基站的正式运营及竞争加剧导致毛利率下降、期间费用率上升。第3 季度毛利率从2季度的35.3%下降到33.3%，主要是新增基站的投入运营，运维成本大幅增长，运维成本占收入比例从中期的14%上升到18.3%（红筹数据）；第3 季度折旧费用为 126 亿元，折旧费用率从2 季度的27.9%上升到31.8%，按照年初管理层预计2009 年新增23 亿元折旧的指引，前3 季度折旧占全年折旧的72%，我们预计4 季度的折旧费用率将上升到33.4%。
　　3 季度期间费用率从2 季度21.3%增至22.5%，主要是3G 正式商用投入的宣传和广告费用开始显现。
　　维持中国联通“中性”评级。我们认为固网启稳，新增用户尤其是3G 高ARPU 用户的增长仍将是推动收入增长的动力，但新增的手机补贴和折旧压力也将在未来逐季释放。预计4季度 3G 月度新增用户为45 万户~60 万户，手机补贴和折旧将增加10 亿元，我们下调4季度的EPS 到0.037 元，考虑到运营成本的上升、手机补贴及折旧压力，我们下调09~11年的盈利预测，预计EPS 为0.183、0.180、0.211 元，目标价为6.13 元，对应09 年33倍PE。


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