主题：电力行业：关注机组利用率结构性回升等因素

　近日重点火电公司相继公布了2008年一季度发电量完成情况。从各公司控股发电量数据来看，大都实现了超过全国平均发电量增速（11.3%）的增长；

对重点火电公司下属各家电厂的季度发电量数据进行考察，可比电厂机组发电量大都出现了正增长，也即这些机组在08年一季度的利用率超过了07年同期水平。而与此同时，全国火电机组利用率在08年1-2月仍同比下降超过3%；

对30万千瓦及以上发电机组的利用率进行历史对比我们发现，除2004年外，近四年样本机组一季度平均利用率均高于所在省区平均值。并且08年一季度样本机组的利用率已经率先出现了明显回升；

在煤炭价格无明显回落趋势、电价调整时间及力度愈发难以预测的情况下，我们预计如果年内全国电力需求不因不可抗外力出现异常降低，则2008年全年大、中型火电机组的利用率将出现同比上升，而占全国装机容量近一半的小型机组利用率将同比略降，行业的结构性分化大幕已然在行业最困难的时期拉开；

一季度大型火电公司业绩将普遍出现不同幅度的同比负增长（国电电力情况相对较好），如果电价在二季度不能上调，则08年中报仍将维持这一趋势。火电股业绩风险释放仍将持续一段时间，不排除出现风险释放过度的可能性；

在电力股业绩和估值均大幅回落的阶段，不可忽略其中的积极因素，大面积亏损引起电力产能过度集中于大型发电企业可能在一定时期和一定区域内危及电力供应安全，国家应会适时考虑多种途径缓解目前电力企业的经营压力；

行业正进入预期和估值的调整期，考察其作为基础产业的长期合理回报，行业仍存在一定投资机会；建议结合电价等相关行业政策的进度，5月份后可开始考虑逐步增持电力行业，增持标的选择还需考虑届时各家公司估值水平等因素，可继续参考我们二季度策略报告《最坏的时代？？》。

1.重点火电公司一季度发电量好于预期

1.1.重点公司大都实现超过全行业增速的发电量增长

近日重点火电公司相继公布了2008年一季度发电量完成情况。从各公司控股发电量数据来看，除国投电力因与07年同期相比无新增机组外，其余三家公司都实现了超过全国平均发电量增速（11.3%）的增长。其中华电国际因07年新投产机组较多，08年一季度发电量实现了60%的增长。

1.2.分电厂、分机组考察可观察到行业结构分化的结果

1.2.1.大型火电公司机组利用率出现回升趋势

对上述火电公司下属各家电厂的季度发电量数据进行考察，剔除掉产能有变动的电厂数据，几家公司下属装机容量未发生变化（08年一季度相对于07年一季度）的电厂机组发电量大都出现了显著正增长，也即这些机组在08年一季度的利用率超过了07年同期水平。而与此同时，全国火电机组利用率在08年1-2月仍同比下降超过3%。

以上统计的可比电厂2008年一季度所发电量占上述四家公司控股发电量比例约77%，可以视做上述公司的核心发电资产。

　　1.2.2. 30万千瓦及以上机组利用小时先于全行业出现回升

为了更好的观察大、中型火电机组利用率的波动状况，我们选取、计算了上述四家大型全国性火电公司下属电厂中单机容量大于等于30万千瓦的机组历年来的发电小时数，并按照机组大小进行了加权计算。

我们选取的30万千瓦及以上机组主要分布在山东、江苏、辽宁等十多个经济发达省区，样本占全国总火电机组的比例介于8-10%之间。在对上述省份的火电机组利用率进行加权平均后，与我们样本火电机组的利用率进行对比：除2004年外，近四年样本机组一季度平均利用率均高于所在省区平均值。2004年之所以出现例外，是因为当年样本中山东省机组所占比例较高，导致样本平均值低于所在省区平均值。随着其他省区内样本的增加，2005-2008年一季度大机组利用率持续高于所在省区平均值，并且08年一季度样本机组的利用率已经率先出现了明显回升。

2008年一季度的利用率数据表明大机组利用率已经先于火电行业平均值出现回暖趋势。我们认为出现这种趋势的原因主要有：

　　08年一季度全国范围内电煤供应偏紧且价格异常上涨，导致部分小电厂出现无煤可用（无煤源或无资金）或为降低亏损额而少发电的状况，侧面帮助实力较强的大电厂、大机组提升了机组利用率；

“十一五”后三年节能降耗压力较06-07年又有上升，各地政府的能耗、污染指标落实力度加大。

　　在煤炭价格无明显回落趋势、电价调整时间及力度俞发难以预测的情况下，我们预计如果年内全国电力需求不因不可抗外力出现异常降低，则2008年全年大、中型火电机组的利用率将出现同比上升，而占全国装机容量近一半的小型机组利用率将同比略降，行业的结构性分化大幕已然在行业最困难的时期拉开。

　　2.行业热点聚焦—多家公司预警，政策动向未明

近期已有包括火电龙头华能国际在内的数家公司相继发布业绩预亏或预警公告。市场普遍预计到的火电业绩风险开始陆续释放。

　　以华能国际为例，公司预计08年一季度净利润同比下降50%以上。根据我们的盈利预测模型，偏悲观的假设：08年公司综合煤价上涨15%，利用率回升2%，电价不调整，则公司一季度业绩将下降超过50%。如果年内电价得以调整5%左右，则公司08年业绩下降幅度将控制在10%-25%范围内，2009年将出现同比较大幅度的业绩增长（假设09年煤炭价格微涨，电价不变）。

　　可以肯定一季度大型火电公司业绩将普遍出现不同幅度的同比负增长（国电电力情况相对较好），如果电价在二季度不能上调，则08年中报仍将维持这一趋势。火电股业绩风险释放仍将持续一段时间，不排除出现风险释放过度的可能性。

　　现阶段机组利用率结构性变化持续的结果，可能使得行业产能过度集中在大型机组，在未来电力需求旺季来临之时可能使得电力供应出现一定程度、一定区域的不足，除非行业政策发生如下的变化（目前仍限于猜测）：

　　1）国家出台对煤价限制措施，或通过征收相关税费对发电等下游企业补贴——政策性障碍小，操作难度较大；

2）在适当的时候启动煤电联动政策——短期压力大，但应是最终的政策选择。

　　电力行业正进入预期和估值的调整期，考察行业长期合理回报（目前情况仍处非正常阶段），行业仍存在较长期的投资机会，我们建议在5月份开始考虑逐步增持火电公司，增持标的的选择还需考虑届时各家公司估值水平等因素。可继续参考我们二季度策略报告《最坏的时代？？》。




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