主题：赣粤高速:调研简报

路况品质一般。赣粤高速目前拥有的几条高速公路资产分别建成于2000年前后,全部为双向四车道,属于我国较早阶段建成通车的高速公路,大多数属于低等级的高速公路,突出表现为路幅较窄,施工材料和养护投入不足,九景高速还受到98特大洪涝和08特大冰灾侵蚀,在主要路段完成新一轮技改后,路况将有所好转。但由于运营时间已达9-13年,又将陆续进入大中修周期。目前主要路段设计通行车辆距离饱和通车量尚有较大空间,因此四扩六或四扩八之预期尚不十分强烈。
地理位置优越。江西地处正在崛起的我国中部地区,处华东、华中和华南三大经济区交汇点,是沿海与内地的结合处,公司路桥资产贯穿江西南北,属于现有主要国道干线沪昆高速、福银高速、杭瑞高速的组成部分,经济腹地广阔,成为连接湖北、安徽、山东、广东、福建、湖南的公路物流干线,公司通行费收入的2/3来自过境车辆,尤其是过境大货车对通行费收入的贡献最大,“7918”高速公路网的逐步完善有望进一步诱增车流。此外,江西正从农业大省迈向工业化和城市化,江西丰富的旅游资源开发不断升级,除以庐山、井冈山、南昌英雄城等为代表的经典旅游与红色旅游景点外,三清山、龙虎山、婺源、新余等新兴特色旅游景点人气看涨。
地方政府鼎力支持。公司实际控股股东为江西省交通厅,而不是国资委,交通厅是行业主管部门,国资委属于代表国家行使所有者职能,两者差别较大。江西地方政府对公司支持力度大,除每年给予固定比例的财政补贴外,公司还获得高新技术企业所得税优惠政策,同时前些年在路桥资产的转让上也给予了极大的慷慨。但由于《收费公路权益转让办法》出台要求收费公路权益转让必须采取“收益现值法评估标的资产+公开招标”之新方法实施收购,廉价收购已几不可能,因此修建新路扩张方式取代收购现有公路方式渐渐流行,目前公司修建的新路包括彭湖高速和昌奉高速,既完善路网,同时新项目对保证公司长期持续发展也是必要之举。
适度多元化发展战略成就“超越稳定增长”模式。由于高速公路管理收费存在年限限制,高速公路管理其容量有有限,公司采取适度多元化战略以平滑未来公司转型之冲击,实现“超越稳定增长”模式。公司先后涉足金融证券、房地产开发、酒店经营和核电等领域,同时机场、港口也将成为公司关注的投资领域。公司对外投资项目筛选相当严谨,瞄准市场容量大的特优大项目,出手往往惊人,突出长远战略和政府资源背景。公司拥有一家注册在南昌的房地产控股子公司,注册资本金8千万元,在南昌、吉安开发楼盘和从事房屋租赁,还有参股一家位于井冈山市风景区的高档酒店--景泰酒店,该酒店毗邻中国井冈山干部管理学院,客源充足。投资4000万元参股国盛证券取得不俗业绩回报,长远看投资价值颇为不菲。
投资信达地产意在长远。公司通过参与北京天桥定向增发投资信达地产,成为其第二大股东,目前持股比例为6.58%,主要是看好信达地产的财政部背景,信达地产控股股东为中国信达资产管理公司,其主要职能是收购并经营金融机构剥离的本外币不良资产,其最好的资产为商业地产和土地。信达地产拥有向大股东获取廉价土地资源的优势。在新一轮城市化建设中,信达地产将大受其益,从而间接为赣粤高速提供稳定持续的投资回报。
核电投资不遗余力。公司拟出资20%与中电投、赣能股份、深南电等合资投资江西彭泽核电项目,该项目规划建设4×125万千瓦AP1000核电机组,项目分两期进行。同时还拟出资与中核集团、赣能股份等合资投资江西万安烟家山核电项目。核电成本低于水电和火电,具有非常明显的成本优势,是国家大力扶持的清洁能源项目,具有非常广阔的拓展空间,同时也属于垄断项目,投资回报将非常诱人。公司成功参与江西境内这两个核电项目将奠定公司未来5-10年的新发展格局,成为高速公路上市公司转型的新标杆。
高新技术提升核心竞争力。公司为基础设施运营领域为数不多、名副其实的高新技术企业,公司发明的养护冷再生技术,将高速公路养护施工洗刨出来的废料加以利用,变废为宝,在业内得到全面推广,其它如涵洞换梁技术也具有较高的技术含量。此外,公司采用沥青冬储方式节约维修成本。公司拟成立博士后工作站,进一步强化在高速公路建设与养护过程中的技术含量,降低建造成本与营运成本,不断打造高等级的精品高速公路。
危机冲击形渐式微,技改施工、取消二级公路收费影响有限。金融危机对公司冲击时间短,恢复较快,今年前三季度公司实现通行费收入16.94亿元,同比增长8.17%。尽管增速有所减缓,但也充分显示了公司路桥资产较强的抗风险能力和稳定增长特征。此外,部分路段技改施工也造成一定分流拥堵。九景高速的技改将于09年年底完成,昌九高速近南昌16公里路段(省庄-蛟桥)技改施工将于2010年5月完工,新增前湖互通立交。同时取消政府还贷二级公路收费对公司影响可忽略不计。公司经营的高速公路分别紧挨国道105和国道216,由于江西为丘陵地带,二级公路多弯路,爬坡- 3 -较难,加上过境车时间成本较高,取消二级公路收费对公司影响小。
九景高速技改:浓抹重彩一笔新。九景高速是作为股改对价置入上市公司的资产,但九景高速等级较低,且遭受过冰灾和洪涝灾害破坏。九景高速技改首先是为了适应彭湖高速、昌奉高速建成通车后九景高速车流增加的需要,也是基于景德镇、九江、南昌、鹰潭、上饶共5个地级市的环湖经济圈建设的需要,同时也为更好地实现与周边省份的高速公路网衔接,促进赣、皖、浙、闽旅游观光带和旅游经济圈的早日形成。九景高速公路技改主要包括路面结构层补强、路面排水系统完善、桥涵构造物维修加固、交通护栏和标线工程改造等工程。
融资压力明显,权证行权存变。公司短期内存在较大的融资压力,彭湖高速和昌奉高速两个新修项目与九景高速的技改项目合计需要投资46亿元,同时核电项目总投资估计在50亿元左右,目前公司年经营现金净流入在17-18亿元左右,因此存在一定的融资压力,公司可申请银行商业贷款和低息信托贷款只能解决一部分融资需求,因此2010年2月份即将到期的公司权证能否行权就成为一个关键变量和敏感变量。此外,由于持有1股的股东户数激增至几千户,因此三季度股东户数的增加并不意味着机构投资者的退出。
估值与投资建议。综合分析,公司依托占住天时地利优势之路桥资产的稳定现金流支持,审慎有选择地向地产和核电等高附加值行业和垄断行业进军,有战略眼光的适度多元化发展战略有望成就公司“超越稳定增长”模式,成为纯粹高速公路收费经营公司成功转型的标杆,公司估值吸引力将进一步提升,预测2009、2010和2011年EPS分别为0.56、0.63、0.70元,按照20倍PE估值其合理定位应在12元之上。维持“推荐”评级。股价催化因素包括年度财政补贴资金的落实,以及核电项目的推进。
风险提示:主要路桥资产渐次进入大中修成本周期,昌九城际铁路开通以及沿线主要城市环线的拟开通将带来一定分流压力,大(庆)广(州)高速武(宁)吉(安)段开通后对公司所辖路段有一定的分流影响,由于业绩基数变大,财政补贴存在被取消或降低补贴比例之风险。核电投资风险主要表现为建设期风险,包括核泄露风险。地产投资风险主要表现为宏观调控风险。

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