主题：中国联通 竞争加剧 费用增加 增持

09 年1-9 月,公司实现营业收入1,182.2 亿元,其中,通信服务收入1,153.8 亿元,按可比口径完成的通信服务收入1,149.8 亿元,为去年全年的74.2%;实现利润总额121.8 亿元,净利润92.3 亿元,为去年全年持续经营业务净利润的127.3%,其中归属于母公司所有者净利润31 亿元,基本每股收益0.146 元。按可比口径,经调整后净利润为91.8 亿元,为去年全年经调整后净利润的63.3%。

　　移动和宽带业务保持平稳增长,固化业务继续萎缩。报告期内,公司移动电话业务实现收入531.2 亿元,为去年全年的81.0%,移动用户MOU 值为251.3 分钟,ARPU 值为41.6 元,均连续两个季度小幅回升;固网业务实现收入616.5 亿元,为去年全年的69.2%,其中宽带业务实现收入186.1 亿元,为去年全年的86.1%,宽带用户ARPU 为59.5 元。从用户数据看,公司GSM 移动电话用户数和宽带用户数持续平稳增长;固话用户数继续减少,且固话用户单月流失数呈扩大趋势。

　　竞争加剧导致毛利率下降、费用显著增加,拖累公司报告期业绩表现。报告期内,公司发生折旧及摊销费用354.2 亿元,占营业收入的29.96%,处于常规水平,折旧及费用摊销压力并不大。但随着3G 业务的展开,运营商之间的用户争夺战日趋激烈,为抢占用户,不断下调的资费标准使公司毛利率不断下滑。第三季度,公司综合毛利率为33.5%,分别较第一、二季度下降了3 和1.8 个百分点。同时,加大3G 业务推广和手机补贴力度,导致销售费用显著增加,销售费用率逐季上升。两大因素拖累了公司业绩表现。

　　iPhone 或将带动公司3G 用户发展超预期。目前来看,iPhone手机上市并没有带来市场一直预期中的热潮,我们认为主要原因是在开始阶段,公司为尽量吸引高端用户,为iPhone 的预定设定了较高的门槛(较高的套餐价格和严格的预定式销售)。未来,公司将有可能逐步降低iPhone 手机的进入门槛,经过社会渠道销售,若如此,预计将真正带来iPhone 手机的销售热潮,带动公司3G 用户发展超预期。

　　盈利预测与评级。我们预计公司2009-2011 年每股收益分别为0.19 元、0.20 元和0.23 元,按照10 月30 日收盘价6.32元计算,对应动态市盈率分别为34 倍、32 倍和27 倍,对应最新市净率为1.87 倍。尽管目前股价对应动态市盈率处于较高水平,但从市净率角度看,公司估值已处于较低水平。我们认为当前市场已充分反映了对公司近两年业绩的悲观预期。未来公司基本面正面驱动因素将逐步增多,公司股价也将随之上升。我们认为公司目前股价具有较高的安全边际,为长期投资者进入提供了良好时机,维持公司“增持”的投资评级。

　　风险提示:三大运营商的竞争进一步加剧,导致公司资费下调幅度和手机补贴超过预期。

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