主题：黔轮胎A:毛利率已至高点,面临回落风险

2009年1-9月,公司实现营业收入33.65亿元,同比小幅增长0.87%;营业利润2.76亿元,同比增长222.9%;归属上市公司股东净利润2.08亿元,同比增长165.02%;摊薄每股收益0.82元。7-9月,公司实现营业收入12.97亿元,同比增长3.71%;营业利润1.30亿元,同比增长333.82%;归属上市公司股东净利润9601万元,同比增长242.06%;摊薄每股收益0.38元。
营业收入回到去年同期水平。公司主要经营汽车轮胎的生产和销售,主要产品为全钢载重子午胎和斜交胎(包括工程胎和特种轮胎),分别占营业收入的58%和38%。2009年前三季度公司产品销量情况良好,营业收入与去年同期持平,2009年1-3月、1-6月、1-9月公司营业收入增速分别为-1.4%、-0.8%、0.9%,远好于同类上市公司。
毛利率处于历史最高位,而期间费用率在历年平均水平。公司毛利率平均水平在15%左右,2009年1季度达到19%,而上半年提高到21.3%,前3季度达到21.5%,同比提高了7.7个百分点。一方面,下游需求自3月份开始大幅转暖,公司大力士(公司三大品牌之一)全钢载重子午胎技改项目新增产能得到充分利用,单位固定成本下降,同时公司调整了斜交胎的产品结构,使斜交胎的整体毛利率上升了十几个百分点;另一方面,主要原材料天然橡胶、合成橡胶价格在上半年保持低位运行,稳定在1300~1700美元/吨的水平,而公司主要面向替换市场(售后维修),议价能力较强,产品价格变化具有时间的滞后性和波动幅度小的特点。1-9月,公司费用率11.5%,同比上升1.1个百分点,基本处于公司历史平均水平,可见公司的成本费用管理能力是比较强的。
目前,公司仍有两个扩产项目,分别是80万条高性能载重子午胎技改项目和70万套全钢子午胎技改项目,考虑到汽车保有量的逐步上升以及公司在AM市场的品牌影响和市场地位,我们总体看好公司未来的发展。
盈利预测。天然橡胶价格近期反弹强劲,最新报价在2000美元/吨左右。预计公司2009-2011年EPS分别为1.09元、0.92元、0.96元,前收价16.15元,对应动态PE分别为15倍、17.5倍、16.8倍,维持公司“增持”评级。

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