主题：家电业延续增长态势

　　在经历2008年四季度的产销大幅下滑后，2009年一季度开始，家电行业进入缓慢复苏阶段，但企业的盈利恶化趋势直到2009年一季度才见底。二季度以来，随着家电下乡的全面推开和渠道去库存化的完成，家电行业开始迎来需求的触底反弹。但同时，由于原材料价格反弹，家电业三四季度整体毛利率水平下降是必然的。

　　行业企稳回升

　　空调行业自5月份开始出现内销企稳回升，6月份行业出现产销同比正增长。内销的明显回升和出口下滑幅度的改善，使得二季度空调企业业绩有了大幅回升。格力电器（000651）二季度在收入下滑19.6％的情况下，却实现了净利润同比大幅增长22.7％，创出上市以来单季盈利高点。美的电器（000527）二季度营业收入下滑9.4％，净利润同比大幅增长34％，环比增长超过400％。

　　冰箱行业受益于家电下乡，2月份以来内销一直保持2位数以上增长。冰箱行业的景气高企，主要受益于家电下乡带动的三四级市场的增长。家电下乡网的数据显示，2009年1-8月份冰箱销售高达944.5万台，销售金额超过195.5亿元，下乡冰箱销售量占到了整个冰箱内销总量的66％。横向比较来看，冰箱产品下乡销售量占53.4％，销售额占到了全部下乡产品销售额的近60％。

　　洗衣机行业表现既没有冰箱行业的持续火爆，也没有空调行业的逆势反转，2009年以来一直表现平稳。洗衣机内销2009年以来每月均维持正增长，出口下滑速度二季度以来有所缓解。由于洗衣机需求弹性较低，行业产销运行也表现得更加平稳。

　　我们预计，四季度家电行业产销数据仍将延续二季度以来的良好表现。一方面，空调、冰箱子行业受渠道补充库存拉动，四季度内销仍会有不错表现；另一方面，由于2008年四季度正是全球金融危机爆发时刻，受同期数据基数较低影响，四季度空调、冰箱等行业内销有望延续两位数增长。洗衣机、平板电视在四季度将迎来季节性销售旺季，预计家电下乡将会明显拉动上述两大产品的内销增长。

　　毛利率将回落

　　美的电器、青岛海尔（600690）、格力电器等2009年中报业绩超预期，其中最主要的贡献在于上半年主营业务毛利大幅上升，抵消了销售下滑对盈利带来的不利影响。

　　上半年上述企业毛利大幅回升的原因有两个方面：一是与2008年同期相比，铜、钢材、PVC等原材料价格均较低。以铜为例，2008年上半年伦铜价格在7500美元-8000美元/吨左右，而2009年上半年仅为4500美元-5000美元每吨，而空调、冰箱等产品营业成本中原材料占比往往超过90％，因此原材料价格下降对毛利提升助益良多；二是上半年空调、冰箱等出口业务下滑明显，而出口产品的毛利基本在10％左右，出口业务收入占比的下降实际上也提升了企业综合毛利水平。

　　我们认为，家电企业毛利率二季度已经见顶。当前时点来看，上半年家电企业实现高毛利的环境已经发生改变，伦铜价格已经攀升到6000美元/吨附近，三季度原油价格也一直在60美元/桶上方，原材料成本价格较二季度同期上涨了近20％。另一方面，三季度以来家电出口环比有所回升，低毛利的出口收入占比上升也会造成企业综合毛利的下降。我们的判断是，2009年二季度是家电企业本轮行业周期中的毛利高点，随着下半年原材料成本上升，三四季度整体毛利水平下降是必然的。


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家电主要品类前十月产量一览表

　　时间 洗衣机产量（万台） 冰箱产量（万台） 空调产量（万台） 彩电产量（万台）

　　年度累计 同比增 当月 年度累计 同比增 当月 年度累计 同比增 当月 年度累计 同比增 当月

　　长率（％） 长率（％） 长率（％） 长率（％）

　　2009年10月 3814．02 11．03 543．84 5126．03 16．73 383．63 6940．3 －10．08 639 8207．93 4．22 1055．69

　　2009年09月 3270．18 8．05 535．95 4742．4 16．24 511．12 6564．44 －10．26 647．57 7168．74 3．32 1154．04

　　2009年08月 2719．43 4．65 406．07 4237．8 14．98 574．89 5983．43 －12．1 671．44 6075．22 4．26 1034．48

　　2009年07月 2302．26 3．22 296．79 3637．68 12．6 635．07 5312．27 －16．65 779．09 5017．51 2．02 881．65

　　2009年06月 2005．64 4．07 314．45 3004．4 9．21 600．29 4532．81 －20．04 825．46 4174．27 1．32 796．86

　　2009年05月 1691．19 2 324．21 2404．1 5．45 585．89 3895．46 －22．72 985．41 3355．15 0．31 747．41

　　2009年04月 1365．44 2．28 351．4 1815．42 7．04 600．21 2876．81 －20．5 996．24 2502．27 －6．97 834．87

　　2009年03月 1014．19 4．73 376．95 1221．57 7．85 559．51 1883．8 －27．97 861．76 1734．28 －9．15 733．55

　　2009年02月 615．75 6．77 313．1 641．94 －0．09 378．74 1032．27 －26．92 648．83 910．62 －21．38 458．6

　　2009年01月 302．67 －7．77 302．67 263．2 －20．92 263．2 383．44 －48．07 383．44 452．01 －39．99 452．01

受多重利好消息刺激，家电板块最近走势强劲，申万家用电器指数涨幅远远超过大盘。兴业证券研究员时红认为，出口市场复苏、国内需求升级换代是今后家电行业业绩向好的两大驱动力，此外，部分上市公司近期资产注入、业绩暴涨等短期因素也刺激了股价进一步走强。

　　家电板块集体暴发

　　今年以来，申万家用电器指数涨幅为139％，远远高于同期上证综指81％、深成指110.3％的涨幅。截至11月18日，剔除负值后的家电行业动态市盈率为29.5倍，平均市净率为5.54倍，其中彩电业动态市盈率更是高达58倍，高于全部A股平均26.5倍的动态市盈率。

　　在家电板块29只个股中，全年涨幅超过200％的有6只，超过100％的共计20只，其中，德豪润达（002005）（002005）涨幅高达428％，“海信系”旗下两只股票海信电器（600060）（600060）、ST科龙（000921）（000921）涨幅分别达到273％、260％，美菱电器（000521）（000521）、小天鹅（000418）、合肥三洋（600983）（600983）涨幅均超过200％。

　　一位资深市场人士感叹，家电股在市场上沉寂多年，此前一直是两大龙头——格力电器（000651）、美的电器（000527）出尽风头，此次家电板块集体爆发令人意外。

　　兴业证券研究员时红则认为，家电板块最近走强的逻辑是，随着城市化进程的加快，我国居民已经进入到对汽车、家电等耐用消费品的消费高峰，此外，彩电、冰箱、空调等主要品类正进入产业升级换代的高峰，这意味着整体市场空间的扩大，主流企业还有望获得超额收益。

　　此外，部分上市公司交易性机会的集中“发酵”，也带动了整个板块的人气。日前，四川长虹（600839）挂牌出让空调资产、美菱电器通过出售股票使得全年净利润大增8.7倍、美的电器向小天鹅出售洗衣机资产以及部分公司资产注入的传闻，这些短期因素都刺激了此类公司股价的大幅上涨。

　　更新换代刺激需求

　　业内研究人员普遍认为，产业升级下的更新换代需求直接促进了下游消费，而在“家电下乡”、“以旧换新”等一系列国家政策的引导下，这些需求得以提前暴发。

　　以彩电行业为例，目前我国正处于CRT向液晶电视转型过程中，而由于成本的持续下降，液晶电视在三四级市场加速普及，这给国内彩电企业带来了巨大的市场空间。

　　奥维咨询公司副总经理文建平就表示，国内CRT彩电目前保有量大概在1亿台左右，以每年10％的比例更新换代，就有高达1000万台的市场容量，而如果加上搬迁新房、新婚等新增需求，全年市场容量稳定保持在2500万台以上。

　　长城证券研究员何奇峰认为，购房后的家电消费和更新换代需求，成为国内家电消费的主导力量。“具体来看，我们根据城镇和农村居民家庭数量、百户家庭家电产品普及率等指标测算，2008年空调产品国内市场新增需求占比高达45.8％，国内空调市场更新换代需求占15.3％。冰箱、洗衣机、液晶电视则以更新换代需求为主，分别占到了各自国内市场总销量的43.4％、50.1％和28.02％。”

　　美的冰箱事业部总经理王建国就对记者表示，家电下乡产品中，冰箱占据半壁江山，这是由农村市场的刚性需求决定的。据调查显示，目前我国农村每百户拥有冰箱的数量仅为26.1台，随着农村居民收入和生活水平的提高以及海尔、美的等冰箱企业大力向三四级市场拓展，全年农村市场的冰箱销量有望增长50％，拉动冰箱行业每年增长700万台的销量，为整个冰箱行业的快速增长打入一剂强心剂。

受益于产业刺激政策

　　中国家电协会理事长霍杜芳认为，家电行业2009年的快速回暖，与国家推出的“家电下乡”、“以旧换新”、“空调节能惠民补贴”等一系列政策息息相关。“这些政策不仅仅是在金融危机期间扶持了家电企业，更为关键的是对全行业发展环境的改善。比如家电下乡政策，既带动了家电产品在农村的销售，还引导正规家电企业去开拓农村市场，在当地建立完善的销售与售后网络。”

　　“家电下乡”政策发布之后，国内家电企业很快就作出了反应。创维在短时间内就制定了三四级市场开拓规划，并在不到半年时间将农村市场的门店由5000家增加到10000家。“我们今年销售业绩大增，与此前在销售渠道与售后网络的投入分不开，其中大部分是液晶电视。”创维中国营销总部市场总监刘耀平表示。数据显示，今年4至9月份，创维液晶电视销售量同比增加2.3倍，此外，液晶电视占比也快速上升，占到总销量的87％，而去年同期仅为33％。

　　此外，美的冰箱相关人士也表示，随着城乡差距的逐步缩小，一二级城市消费升级的趋势也对农村市场的消费产生了影响。据测算，下乡冰箱平均价格在2000元以上，这充分表明，中端冰箱已经成为家电下乡的主流产品。

　　据了解，国家即将对家电下乡产品取消最高限价，部分想购买中高端产品的农村消费者也将享受到家电下乡政策的实惠。

　　业内人士表示，取消家电下乡产品最高限价将进一步加速农村市场消费潜力的释放，推进家电下乡向纵深发展，家电下乡品牌格局将主导整个中国冰箱产业的市场格局。随着中高端产品销量的持续提升，产业升级速度的加快，具有大品牌、核心技术以及规模优势的龙头企业将成为行业整合的推动者和受益者，同时，一些缺乏品牌和技术积淀的中小厂商将面临被淘汰的危险。

　　“随着销售形势的好转，家电行业的产能得到了很好的消化，企业投资正趋于稳健，重点向创新开发、技术改进转移，家电产品升级换代消费趋势显现，这也推动了产业升级的步伐。”中国机电进出口商会高级商务专员于治璞表示。