主题：A股驶向何方

　周二放量下跌，周三强劲反弹，周四再度破位调整，沪深股市本周用三个交易日充分演绎了“过山车”行情。在基本面、政策面没有发生显著变化的情况下，是什么令市场情绪如此不稳定？在经历了大起大落的震荡后，大盘又会向何处运行？

权重股夯实3000点支撑

　　□民生证券研究所副所长 黄常忠

　　目前的调整仍属技术面范畴，跌幅不会太大，沪综指3000点附近有很强支撑。当然，市场调整时间虽不会太长，但年末可能维持强势震荡格局，以实现风格转换。

　　三因素导致短期调整

　　上证指数在冲击年内新高之际出现宽幅震荡，主要原因有三：其一，对政策担忧，包括货币政策、房地产政策等，其直接制约金融、地产等主流板块表现；其二，对投资担忧，10月投资增速出现下降，虽说投资高位回落是合理的，但我国无论是宏观经济还是上市公司经营都对投资非常敏感，对投资的担忧制约了周期性股票的表现，而沪深股市主要以周期类股票为主；其三，对市场担忧，主要来自技术面，市场前期连续上涨，但主要靠热点题材轮动，没有主流板块支持。

　　可见，虽然市场对年内和明年行情都比较乐观，但也不是没有制约因素，以上归纳的几个具体因素可能会长期影响市场，进一步解析如下：

　　首先，政策方面，虽说预计马上要召开的中央经济工作会议仍将保持积极财政政策和适度宽松货币政策方向，但经济结构性调整也将进一步强化，对通胀预期管理也将提上议事日程。对政策微调与通胀的关注，可能是市场最担心的问题。2009年超宽松政策是非常之策，不可持续，必须调整，而从2009年超宽松政策回归到2010年真正意义上的适度宽松，空间还是比较大的，货币发行速度、信贷规模等高位回落的拐点影响不可小视。在一定程度上，关前蓝筹潜伏，就是在等待政策明朗。

　　其次，经济层面，市场预期较高，看好明年股市主要就是看好明年经济，但2010年经济也有隐忧：一是因为同比基数抬高，政府投资效应减退，经济环比增速下降，2010年GDP将出现前高后低态势，三季度可能形成二次探底；二是民间投资能不能起来，取代不可持续的政策力量。

　　再次，资金方面，虽说宽松性质不变，但微调不可避免，流动性供给端将高位回落。同时，更要注意资金需求端变化。大小非压力并没有真正释放，市场越涨，抛压越大。如果IPO、增发等扩容速度不加控制，那么市场随着H股回归速度加快，国际板创设预期加强，资金供求失衡也存在可能。

　　最后，市场层面，估值也是制约明年市场的因素。目前指数虽在半山腰，但很多股票已经创新高，题材股更是鸡犬升天。统计显示，从2007年11月1日（当日沪指报收5914点，最高突破6000点）到上周五收盘（当日沪指收盘报3308点）的时间内，A股市场共有1651只个股完整经历了这段行情。期间有855只个股同比出现上涨。也就是说，目前有超过一半个股的股价已经超过了当年6000点时的价格。但大盘股的相对超额收益为-29%，小盘股的相对超额收益为40%，达到2000年以来的极限值，估值更是冰火两重天，二者剪刀差持续快速扩大。

　　下跌空间有限

　　尽管存在这些制约因素，我们还是看好今后“高增长、低通胀”环境下的证券市场。2010年经济将进入复苏佳期，特征可以用三句话来概括：总量上将表现出“高增长、低通胀”的周期特征；结构改善胜于总量增长；微观业绩赶超宏观指标。

　　在经济复苏初期，宽松政策性质还不会改变，货币政策决定的流动性虽不能继续成为市场主要驱动力量，但资金紧缩局面还不会形成，而市场扩容是可以相机抉择的，只要调控适当，资金面能有基本保证。

　　估值方面，复苏阶段受业绩增长和估值提升双轮驱动，股指还有一定上升空间。预计2009年业绩的同比增长将处在10%左右，到2010年业绩同比增长将达20%以上，上市公司业绩增长加快，能有效缓解股指上涨带来的压力，成为驱动市场的主导力量。此外，市场虽然存在局部泡沫，但蓝筹和权重板块估值并不高，中石油、中石化在油价联动的价格管制风险消除后，估值水平还在地板上；金融在息差见底、整体环境改善的情况下，股价还在半山腰。权重股封杀了市场下跌空间。



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短期调整信号明确

　　□民族证券 徐一钉

　　我们认为，“11.24”大跌后最好的结果是克隆“7.29”大跌后的走势，见一个新高之后进入调整。但目前“两阴夹一阳”的K线形态却表明，A股市场的调整欲望比我们的预期更迫切。

　　A股市场资金和筹码的天平已悄然发生变化。央行已经连续七周在公开市场收紧流动性，11月24日招标发行110亿元1年期央票，同时进行400亿元的28天正回购操作。面对资产价格大幅上涨、通胀预期再度抬头等因素，加之澳大利亚、比利时、挪威、越南等国加息，中国扩张型政策是否出现变化，受到投资者密切关注。

　　截至11月25日，累计有66家公司IPO获批未发，预计融资需求346亿元。同时，还有54家上市公司再融资（包括增发、配股）获批未发，增发、配股数量高达204.86亿股，融资规模超过1300亿元。而7月份以来，有177家公司发布增发预案，每月提出增发预案的公司超过30家，累计增发约416.1亿股，按已给出增发价格下限的110家公司来计算，整个融资规模高达1528亿元。还有13家公司提出了配股预案，累计配股数量也高达106.5亿股。同时，10月份大小非减持规模较9月份环比增加10%。截至11月25日，11月份以来99家上市公司公告大小非减持，减持市值约96.24亿元，到25日就比10月份整月增加35.41%，被减持公司家数也显著增多。

　　但是，在A股市场持续盘升中，投资者“忽略”了资金和筹码之间的变化。中国银行的再融资传言，只是让大家重新认识到“中国银行业的再融资需求较为明确”。虽然融资方式并不明朗，但当A股市场出现急跌时，将成为投资者转为谨慎的诱因。

　　从技术上看，自1664点反弹至今，上证综指一直运行在1664点与1814点连线为下轨的上升通道之中，目前该通道下轨在2590点。而2663点止跌反弹以来，上证综指运行在以2639与2712点为下轨的上升通道之中，目前该通道下轨在2838点。目前看，3361点开始的调整是1664点大级别反弹中的次级调整，很可能将去考验2639点与2712点上升通道下轨的支撑。从模型上看，上证综指在3180点附近表现的强弱，将决定3361点的调整是否从日线级别转向周线级别。

　　从储蓄搬家角度看，10月份居民户存款减少2507亿元，虽然目前不清楚11月份居民户存款增减情况。但“11.24”大跌之前，上证综指最大累计涨幅为12.22%，同时跨年度行情也不绝于耳。我们预计，居民存款将继续流向A股市场，这将使11月份居民户存款环比继续减少。历史数据显示：一旦出现月度居民户存款减少，特别是出现居民户存款连续数月减少或单月大幅减少，A股市场离阶段性调整就不远了。3361点开始的调整级别至少与3478点同等级别。

　　从资金动向看，11月16日至今，9个交易日两市累计成交32434亿元，换手率为23.16%，透视出3200点之上多空分歧加大，明显有资金在悄悄抽离。鉴于目前A股偏弱的走势，估计多数在3200点之上减仓的资金不会在目前点位进场。而上周，上证50ETF、上证180ETF和央企ETF净赎回分别为3.64亿份、1.07亿份和2.13亿份，连续第三周出现规模净流出，表明近期偏股型基金整体出现净赎回。历史数据显示：偏股型基金的持仓接近历史高点时，如果公募基金后续资金跟不上，A股市场进入调整将是大概率事件

俯冲下跌 “避雷达”还是“硬着陆”

　　□本报记者 贺辉红

　　又是一次出人意料的大跌。11月26日，预期中的风格转换并未如期而至，A股市场反而在大盘股拖累下“俯冲式”下跌，沪综指下跌幅度超过11月24日。那么，这是一次主力为了避开耳目而进行的超级洗盘，还是一次结结实实的硬着陆？各方人士分歧颇大。不过，从技术面看，趋势线和短期均线皆已显示出一些短期头部特征。

　　大盘股展现冷酷一面

　　从周四盘面看，上证指数疲软异常，大盘股沉寂良久之后突然发飙，只不过方向向下，最终将大盘彻底带下来。

　　在此之前，市场一直预期，题材股行情将切换至蓝筹行情。不过，市场走势却令人意外：在11月25日反弹中，涨势逼人的依然是概念股，而昨日早盘的强势股也是概念股；反过来观察大盘股，在过去半个月里表现得疲惫至极。大盘蓝筹，盘子够大，价值够好，在理论上应该会吸引资金，但这两次的下跌却变成了一次对做多资金的围剿。从已经走出来的行情看，大多数银行股的短期均线皆已掉头向下，中石油的表现亦如此。如果走势不能被及时修复，大盘股反复向下的空间依然存在。

　　其实，昨日大盘股破位下行还是其次，最重要的是这种做空情绪已经传染到中盘股和小盘股上。工行、建行这类大盘银行股，市盈率不过十多倍，市净率更是不到两倍，按理来说，投资价值相当高。但它们依然跌跌不休，这让中盘股不寒而栗，很多投资者因此抛售中盘股，再进一步连带到涨幅早已巨大的小盘股。最终，反倒是小盘股的跌幅要大于大盘股了。Wind数据显示，申万中盘股指数昨日下跌3.88%，而大盘股指数下跌3.81%，小盘股指数则下跌3.79%。

　　风格切换能否成功

　　从触发市场放量下跌的表面原因来看，银行股被谣传增发融资可能是主要原因。但奇怪的是，在这些公司辟谣之后，市场出现了更大跌幅。这似乎表明，股市下跌的根本原因不在于此。不过，依然可以从这天量再融资的谣传中，找到一些下跌线索。

　　在这个时候传出大规模融资消息，表明市场对银行风险的认识，而明年信贷规模的压缩可能势在必行。另一方面，就股市而言，筹码供应在源源不断增加，虽然这些筹码不一定构成有效流通筹码，但它们对潜在的泡沫预期能够形成足够对冲。据测算，以明年的货币供应量比上目前的流通市值，其比值已与6124点时相去不远。事实上，流通市值还在不断增加。若按11月24日收盘价计算，12月份即将解禁的流通市值将达2720.7亿元。

　　市场风格无法完成转换的原因也非常清楚。一是下跌根源出现在大盘股上，反而对中小盘股而言，近期并无显著利空；二是市场供求关系可能出现了一定问题，近期消息面大股东和法人股股东减持显得格外刺眼。而在市场走势上，最近三天的震荡显示，似乎有一股力量在撤出，这股力量或许来自海外热钱。据测算，今年以来中国至少有500亿美元以上的热钱涌入，而央行的全盘收购外汇策略就意味着发出不少于3000亿元的基础货币，这些基础货币再按照一定货币乘数膨胀，市场上将多出上万亿元的资金。而一旦这些热钱回流，对楼市和股市的影响可想而知。此外，今年年中，银监会发布的固定资产贷款、流动资金贷款和个人信贷的委托发放制度，将从12月1日开始陆续实施，股市中的资金将进一步捉襟见肘。在资金面出现一定变化的时候，如果市场依然能够向上，在投资的选择上，中小盘股可能依然是首选。

　　从11月16日，上证指数重上3200点以来，沪深两市总共成交已达3.24万亿元。如果市场彻底告别3200点，那意味着3200-3360点之间的窄小区域将留下逾3万亿的套牢筹码，压力较大。此外，从近三个交易日的技术形态看，两根大阴线夹一根中阳线预示随后继续走低的概率较大。如果未来几个交易日，市场依然无法走出低迷，向下趋势就可能成立。

三天两次暴跌 改变的不是趋势是风格

　　分析人士指出，近期的急速调整既是市场中小盘个股高估值下的风险释放过程，也是市场风格进行转换的前奏

　　股指余震未平，空头再次发动攻击。昨天，上证综指暴跌119.19点，跌幅达到3.62%，3200点关口又一次失守。盘中个股普遍下跌，两市A股只有194只股票上涨，1373只股票下跌。成交金额再度放大，沪市从上一交易日的2222亿元放大至2591亿元，深市也从上一交易日的1400亿元增加到1655亿元。股指三日内两度大跌，市场再度陷入恐慌和迷茫。

　　分析人士指出，市场再次放量下跌，表明阶段性调整不可避免，但调整的幅度相对有限，毕竟宏观经济仍然向好，政策方向没有放生逆转，资金面依然相对充裕，大部分机构对中长期持看好态度。

　　本次大盘三天两次暴跌的走势，很容易让人联想起8月份阶段性见顶3478点的市场表现。当时大盘虽然重新创出新高，但随后就迎来了持续的暴跌。不过，市场环境今非昔比，因为8月份行情调整主要是因为“信贷微调”超出预期，而且部分违规入市资金撤离市场，使得投资者担心流动性趋紧，由此投资者对后市仍可乐观预期。

　　但与8月见顶3478点类似的一点是，当多头碰触120周线后遭到空头的猛烈围攻，继而一蹶不振，短短一月的时间，沪指从3478点直跌到2639点，跌幅达到24%。本周二沪指再次接近120周线，并且又一次促发了大幅跳水，昨日大盘的继续大跌，与当时的持续下挫情景有很大的相似。

　　由此来看，本次调整的主要原因更多的是来自市场自身的技术压力。毕竟， 9月份以来，大盘最大涨幅已经超过27%，期间没有出现像样的调整。更值得关注的是，本轮反弹呈现指标股滞涨，而中小市值股活跃的非指数性特征，多数股票经过持续的拉升，累计涨幅相当可观，股价已远离真正的价值，市场积累了巨大的自身性的调整需求，一旦大盘因技术压力出现调整，或者市场传闻等风吹草动，很容易导致巨大的抛盘打压。

　　目前来看，A股流动性正向良性方向发展。年底之前信贷趋减已在预期之中，而进入明年之后，由于大量已开工项目需持续信贷支持，因此银行贷款不会贸然收紧，货币政策只是由今年的极度宽松转变为真正意义上的适度宽松。

　　因此有分析人士指出，不要太轻信于历史重演的结论，即便有时是有非常巧合和的一致，那也绝对不是历史简单的重复，目前还是坚定看多，选取优质个股，耐心等待来年二季度前春季行情的进一步展示。

　　虽然目前的持续暴跌不会改变当前市场的运行节奏，但随着新的一年即将来临，阶段性的高换手调整还是透漏出了新的市场信息。

　　细心的投资者不难发现，最近市场主要以中小盘股为主的品种领涨市场，周三带领反弹的仍然是这批股票，而大盘靠这批股票领涨似乎有些先天不足，尤其是冲击前期高点时候出现疲软并最终导致下挫。与此对应的是，具有真正话语权的蓝筹股却整体表现滞后，没有它们的参与，股指冲过3400点密集区颇有难度。从这种意义上说，近期的急速调整既是市场中小盘个股高估值下的风险释放过程，也是市场风格进行转换的前奏。

　　毕竟，随着中央经济工作会议召开的临近，市场预期将趋向明朗，风格变化还是可以期待的。当然，市场的风格转换往往都要经历几个回合的反复方能成功完成，而此过程中通常都伴随着大盘的大幅波动和调整的产生，而大盘大幅震荡的结果不是改变市场的趋势，就是改变是市场的风格。

震荡不改大局 关注风格轮动

　　本月24日起股市发生震荡，较多投资者把此比作7月29日的大跌。但我们认为，“11·24”不是“7·29”，只是类似于2007年的“5·30”。

　　“11·24”不是“7·29” 原因有三：首先，“7·29”是单边加速上涨后的巨震，“11·24”是曲折型慢涨后的震荡，技术特征与市场特征不同。

　　其次，“7·29”是市场忧虑经济会二次探底，“11·24”是经济加速复苏进程中的震荡，是趋势中的震荡，性质截然不同。

　　再者，触发“7·29震荡”的是市场担忧信贷收缩，触发“11·24震荡”的是市场忧虑银行再融资，前者是宏观层面的，后者是市场层面的，触发事件的性质与等级不同。

　　具体分析：“5·30”之前小盘股、题材股行情昌盛，而大盘股滞涨，“11·24”前与其雷同；引发“5·30”巨大震荡的事件是上调印花税，引发“11·24”震荡的事件是银行再融资，事件性质都是市场层面的；“5·30”震荡中创了历史天量，“11·24”震荡也创下了新的历史天量，行情演绎的形式雷同。

　　其实，银行再融资早已是“阳光下的秘密”，浦发银行、民生银行已经完成了融资，招商银行、兴业银行等都早已陆续披露了再融资公告，大银行的核心资本充足率普遍较高，目前还无再融资的必要。而且，如果银行融资1000亿元，假设按照10%的核心资本充足率，那就意味着银行将来会释放出10000亿元的信贷额，短期看是市场利空，长期看是经济利好。以此来作为行情终结的依据不足。

　　“四流合一” 后市看涨 决定股市大方向的，一是基本面，二是流动性。基本面在明年上半年之前是个“黄金周期”，这一点已不容置疑。从流动性角度看，相比金融危机发生前两年，因为“四流合一”的原因，目前全球资本市场的流动性总量大幅度增加。

　　流动性的“四流”分别是：危机之前本来就过度充裕的流动性重出江湖，危机中世界主要经济体为救市注入了超过5万亿美元，经济衰退时期产业资本溢出，今年以来各主要经济体通过“印钞机”又数量化扩张出了新的流动性。“四流合一”使得全球资本市场的流动性充裕程度超过2007年颠峰时期。一个更为重要的因素是，美联储推行了弱势美元政策。自此，数量化扩张、近乎于零的利率、单向贬值的趋势使全球美元资本拥有者出现“美元恐慌”，并争先恐后地把美元物化成资产，以对抗美元货币价值的稀释与贬值。只要美元贬值不停息，全球资产价格的牛市就难以熄火。

　　我国也不例外，除了热钱涌入、产业资本外溢之外，今年10月份的广义货币供应量已达到58.62万亿元，而上一轮资产价格泡沫颠峰即A股6124点时的货币供应量是39.31万亿元。两年来，货币供应量增长了50.30%，而衡量股票资产价格水平的上证指数只是颠峰时的52%，静态市盈率水平只是当时的45%，总市值只有当时的68%。如果把流动性看成一个“量”，那么现在就是“量出来了，价还没到位”，这决定了在基本面安好的形势下，后期行情的主方向理当继续看涨！

　　“11·24”后风格将转化 “11·24”类似“5·30”所表述的行情趋势有三个特点：

　　其一是震荡完毕后行情将继续走高，至少会创出3478点的新高；其二，行情将表现为缩量上涨（相对于周二的天量），原因是大幅震荡洗清了获利盘、犹豫盘等；其三是小盘股行情的力度将逐渐趋弱，由于明年推出股指期货已是大概率事件，大盘股的作用力将逐步增强，行情在震荡中孕育风格轮动。

　　因此，“11·24”震荡还不会扭转行情的主方向，或许因为市场风格轮动非一日之功，以及行情的年终因素越来越强，年末之前的行情仍会时有震荡，但大局决定着，震荡期间是布局明年的低买机会，关键是要注意行情可能发生的风格轮动。

紧缩迷雾突袭A股 扩容尖刀刺破宁静

　　● 内因：市场对中央经济工作会议的定调分歧很大；新股发行和再融资传闻构成压力

　　● 外因：越南央行宣布加息

　　中央经济工作会议召开前夕，关于下一阶段货币政策的定调、刺激政策是否会退出的争论，犹如重重迷雾笼罩A股。继11月24日遭遇“突袭”后，仅隔一日，第二起逾百点的“惨跌”便在沪深股市上演。业内人士预计，在政策迷雾重重困扰之下，股市或将再遭受突袭。

　　紧缩迷雾制造恐慌

　　“现在基金都不怎么敢动，市场对即将召开的中央经济工作会议的定调分歧很大，再加上越南已经加息了，在这样的预期下，谁敢轻举妄动。”上海一位券商资产管理部人士如此向记者描述目前的市场情绪。

　　本周，流动性紧缩预期犹如四处蔓延的浓雾笼罩市场，使得A股遭遇一场场连环突袭。昨日，沪深股市继周二再度出现大幅下挫，行业板块全线飘绿，上证综指失守3200点，收盘报3170.98点，跌3.6％。

　　当日，中金公司发布最新报告称，“虽然我们对宏观经济的增长势头乐观，但近期一些迹象让我们不得不警惕市场可能产生的年底流动性紧缩预期。”

　　中原证券策略分析师张刚在接受记者采访时也指出，关于中央经济工作会议的定调，目前各部门传来的声音分歧较大。“央行行长周小川也曾表示利率过低不利于金融机构提供服务。尽管短期内出现加息的可能性并不大，但市场各方会更加谨慎。”

　　同时，全国人大常委会财经委副主任吴晓灵也表示，存款准备金率应成为政策手段，而目前银行超额储备率只有1.5％，处于历史低点，存款准备金率提高的预期对市场冲击较大。一些官方经济学家包括樊纲、李扬、李德水，也纷纷表示要防范资产价格泡沫。中金公司认为，这些使得市场担心是否紧缩即将开始，同时对年底流动性产生较强约束。

　　扩容尖刀刺破宁静

　　如果说政策尚无定调是埋葬市场做多情绪的浓雾，那么滚滚而来的新股发行和再融资传闻，便好似“开膛手杰克”手中的那柄尖刀，凶狠地划破股指的支撑线。

　　“为什么中行已经否认千亿再融资了，银行股还会受到如此巨大的抛压？”面对满盘皆绿的银行板块，股民王瑞芳不解地问。

　 对此，张刚认为，“三大行表态称近期没有融资计划，但近期究竟有多长没有人可以保证。”据了解，上市银行的再融资压力主要来自于资本充足率的要求。尽管银监会否认了资本充足率调高至13％的传言，但资本充足率高的银行将获得更多的政策支持，这也是不争的事实。

　　除此之外，新股IPO的加速也让A股“吃不消”。本周五，A股将面临两只新股发行，下周二更要面对“三新齐发”的局面，而12月7日，市场还将迎来中国重工的65亿元融资。

　　根据统计显示，目前还有66家公司的IPO批而未发，预计融资需求将高达346亿元。

　　警惕下一场突袭

　　“目前是中央工作会议召开之前的真空期，市场资金面的压力有所加大，加上市场上不断涌现的加息预期，导致了近期大盘出现了宽幅震荡。”长江证券分析师徐建兵认为，“昨日上证综指20日均线失守，成交量也再度放大，趋势上已经形成破位走势，沪指短期可能将续接下探。”

　　张刚也认为，在中央经济工作会议召开之前，市场还将面临震荡回调，但在3000点附近可能会有较大支撑。

　　中金公司在报告中也表示，尽管短期内悲观预期上升对于市场的影响不可忽视，但如果这些担忧明年初无法尽数兑现，反而会增强市场未来信心。 (国际金融报)