主题：宏观调控下的增长减缓

　通货膨胀相对经济增长有一段时间滞后。三季度经济增长减缓,四季度甚至可能出现轻微通缩。而由于对年度信贷总额的限制,不排除四季度的信贷比三季度更加紧缩的可能。

　　标题中的“增长减缓”是指今年三季度的环比经济增长率比二季度有所减缓。首先讨论货币政策的一些情况,其次讨论三季度经济增长情况,然后看内外需变化和货币增长的关系,最后讨论通货紧缩和潜在生产能力的关系。 宏观调控超前性大为改进

　　这次宏观调控的及时性比过去有所改进。过去往往等到同比通货膨胀率上升到难以容忍的水平时才开始调控,这一次是在PPI同比增长率仍在大幅下降时就开始调控,这在过去30年是头一次。尽管调控程度可以进一步斟酌,超前性已经大为改进。

　　及时性改进主要有三方面原因。首先,货币数量论的基本观点被更多人认同。在过去几个月,各方面对货币贷款指标的关注程度是过去从来没有过的,市场关注贷款每旬、每周增加了多少,甚至月末每天贷款多少。其次,管理部门开始注重环比指标,而不只是看同比指标。这次（三季度）宏观调控的一个重要依据是二季度GDP环比高速增长。另外,管理部门不再过于注重投资增长率和投资率,而是更全面地判断总需求。

　　但是,宏观调控方式仍然存在一些问题。首先,货币政策应当该紧即紧该松即松,不必过度强调短期货币政策的稳定性,更不能允诺货币政策的稳定性。其次,货币政策透明一致是提高公众信心的重要环节。再之,利率的重要性日益突出。尽管利率受到更多的约束或者被认为受到更多的约束,但在通货膨胀预期变化的情况下不动利率引起的问题太大,房地产需求过度和价格过高是最明显的问题。用数量控制的方法可以调节货币数量,但是没有办法调节真实利率和由此导致的相对价格问题。用银行资本充足率作为短期货币政策工具增加了不确定性,负面影响很大。剔除经济波动的影响,现在银行利润丰厚,在资本市场融资并不难。要求银行提高资本充足率本来不是多大一件事,只是突然的变化可能导致融资来不及,在短期引起不必要的波动。 三季度经济增长减缓

　　图1是季调后规模以上工业发电量。发电量在2008年11月跌至最低点,今年前三个季度增长按年率算是23%,比过去十年发电量平均年增长率12%高出近一倍。与发电量环比持续高增长不同的是,三季度GDP环比增长比二季度大幅减缓。发电量和GDP之间经常存在一定差别,比如去年四季度发电猛跌时GDP下降较慢。这次刚好相反,发电量环比增长率比GDP高很多。从发电量情况看,环比经济增长速度并没有明显下降。

　　图2的四类价格指数包括食品、非食品两个CPI指数和生活资料、生产资料两个PPI指数。其中,CPI食品价格指数和PPI生产资料价格指数在8、9月份大幅上涨。按季环比增长率计算,二季度是通货紧缩,三季度是通货膨胀。通货膨胀相对经济增长有一段时间滞后—二季度经济增长率最高时价格下跌,三季度经济增长减缓时价格上涨。照此推算,三季度经济增长减缓,所以四季度价格上涨速度可能降低,甚至出现轻微通缩。目前已经公布的10月前几周的价格也在下跌,与此一致。

　　另外,三季度价格上涨可能不仅仅是最终需求变化的结果,可能包含了预期通货膨胀率上升的影响,10月份价格下跌也包含了对未来货币紧缩的预期。 顺差、内需与货币增长

　　今年前三季度货物贸易顺差猛烈下跌。图3是货物贸易顺差占GDP的比例。货物贸易顺差占GDP比例在1998年亚洲金融危机后曾大幅下跌,在1998年一季度到1999年二季度的5个季度中下跌3.9个百分点。而这一比例今年二季度一个季度下跌了4.5个百分点。

　　贸易顺差名义额一季度同比上升50%,二季度变为同比下降40%,一里一外下降了90%。由于去年贸易顺差占GDP比例在7%左右,顺差同比增长率下跌90%,会导致名义GDP同比增长率减少超过6个百分点。

　　总需求或名义GDP可以分成内需和外需两部分,这里的内需是指名义GDP和海关口径货物贸易顺差的差额。现在的情况是,外需大幅下跌,GDP增长率基本保持平稳——二季度名义GDP环比增长年率大约14％~15%。这说明内需增长极其强劲。二季度内需增长率按年率算30%左右,其中消费增长相对稳定,投资（包括固定资产投资和存货投资）增长率大约50%。与投资高增长相联系的是货币信贷高增长,上半年货币信贷增长按年率算是40%左右。也就是说,如果今年上半年没有增加7万亿贷款,没有投资的高速增长,GDP就不会达到现在的增速。为保持GDP平稳增长,就要增加货币信贷弥补外需下跌。

　　担心货币信贷增长太快的一个原因是新增贷款没有用在实体经济。从这里推算的投资高增长的情况看,这个担心并没有很强的事实支持。注意这里没有用月度的固定资产投资数据来说明情况,而是用推算的结果,因为月度固定资产投资数据最后会有相当大的调整。另外从物价上涨角度看,也很难说货币增长太多。三季度CPI和PPI两个价格指数平均起来环比上升3%~4%。3%~4%的通货膨胀率,可以说稍微高了一点,但不能说高得太厉害。并且其中可能包含了一点预期因素,如果没有预期通胀的影响,可能更低一点。

　　图4是名义GDP、内需和按M3度量的货币名义额。今年以来内需增长和货币增长一致,两者增速都高于名义GDP增长速度。

　　图5用更长时期的历史数据说明货币增长与名义GDP增长和内需增长的相关性。左图是货币增长率和内需增长率关系,右图是货币增长率和名义GDP增长率关系。尽管GDP季度统计数据可能存在一些误差,相对而言,货币解释内需比解释总需求更好。不过,从图3可以看出,内需和名义GDP环比增长率出现很大差别,主要发生在过去两个季度,其他时候两者差别不大。所以,用2008年和以前的数据,很难确定货币只影响内需。在图4中,除了最右边两个点以外,左图情况和右图差不多。

　　需要说明的是,与出口有关的经济活动的结果在货物出口以前表现为存货变化,在统计上仍被算作内需。出口企业生产用于出口的货物,当然需要货币,但是,在货物实际出口之前,生产的结果是存货增加。所以,货币引起的有关需求是内需。今年出口大幅萎缩,与出口生产有关的存货投资也大幅下降。如果将这部分存货下跌从内需中剔除掉,二季度内需增长会更高。对应内需高速增长,货币增长速度并不算太高,虽然可能有小幅度的偏高。 通货紧缩与潜在生产能力关系

　　现在看,四季度可能出现通胀率下降到较低水平甚至在个别月份出现轻微通货紧缩,说明三季度需求相对偏弱,生产能力没有充分发挥,或者说“大马拉小车”。引起高通胀的生产水平是透支未来体力,通货紧缩则是生产能力没有正常发挥的结果。

　　上半年的新增贷款可能存在一些“水分”,比如基础设施投资贷款可能超出了项目投资正常进行所需资金,还有票据融资因为利率低可能导致偏多,一部分信贷资金可能拐弯进入股市。但是从内需增长情况看,水分并不很大。特别是,股市波动引起的信贷资金变化一直都有,并不是今年上半年的新情况。在2007年前3个季度,直接间接进入股市的资金大幅度增长,股市的资金需求潜在形成了贷款需求。不过,只要有股市,就没有办法完全避免股市波动导致的货币需求。

　　目前的通货膨胀率下降倾向可以看成一个正面消息。如果现在通货膨胀压力上升了,意味着进一步的紧缩迟早要发生。因为现在通货膨胀率有下降的倾向,说明下一步（可能要到来年）信贷会适当放松一些。从这样的通货膨胀和经济增长速度（或生产缺口）的关系来看,目前的潜在生产能力的增长速度还是相当高。在给定经济活动水平和增长率的前提下,通货膨胀越低说明潜在增长能力越高。

　　今年四季度经济情况主要取决于货币政策。现在的货币数量在当季就会对需求产生很强的影响。由于对年度信贷总额的限制,不排除四季度的信贷比三季度更加紧缩的可能。
周其仁:看见通胀就晚了

　　上半年货币发得很多,但看不见通胀,我的观点是看见就晚了。

　　货币发这么多,CPI是负的,PPI还没有起来,这确实需要一个过程。货币过多了不能看消费者物价指数,要看所有商品的物价指数。

　　超发货币能不能推动经济增长值得思考。货币超发以后只有一个后果—物价的总水平上升。不要把物价总水平仅仅看成CPI,物价总水平是所有商品服务价格的总水平。

　　将近年来广义货币供应量M2与GDP的增长量相比较,最高的时候M2曾经高过GDP增长20个百分点。而今年上半年,我国的M2增长28.46%,经济增长为7.1%。

　　货币像蜂蜜一样有黏度,大量的货币注入会“滞留”在市场某些部位形成“鼓包”,商品的相对价格就会发生改变,从而导致投资行为和消费行为的改变。

　　“鼓包”当然会带来经济增长,因为它会让一部分投资活动活跃起来,比如说过量货币冲向房地产,房地产相对价格会显著上升,从而刺激投资活动,带动经济增长。但是要非常当心,你给它时间它还会流平的,最后就是物价总水平上涨。

　　宋国青:真实利率长期过低才会导致资产泡沫

　　周其仁老师和很多人担心货币增长过快,从长期的角度看是对的。中国需要更多地利用股票发行以及其它形式的直接融资,而不只是依赖银行贷款。这个长期问题在今年的情况下特别突出。但是给定资本市场现状,如果要保持经济正常增长,该贷款时仍然要贷款,也是没有办法。短期内贷款多不多,只能看通货膨胀率。从目前通货膨胀倾向看,三季度贷款偏紧一点,也不是很严重,属于微调的问题。

　　资产价格主要是房价和股票价格。首先看房价。如果房价和CPI的长期趋势差不太多,管住CPI也就管住了长期的房价。在短期内,房价的变化可能和CPI大不相同,这就要区别情况考虑。就中国的情况来说,我想两个主要的因素影响房价和CPI的长短期比例。第一个因素是真实利率。目前对于明年通货膨胀的中间预测大致上是2%-3%,可以认为是比较普遍的社会预期。照此来看,现在的一年期存款的预期真实利率大约是0或者负数。如果仅仅一年如此,以后真实利率就高了,问题也不大。均衡的存款真实利率可能在2%左右,如果实际真实利率只是一年为0,为此倒房子显然不够交易成本。但是如果未来10年甚至20年都是这样,那就很严重了。如果完全用自有资金买房子,问题也够严重,但还不是极其严重。用银行贷款买房子,低利率就是让储蓄者补贴购房者,在有的时候会导致严重的过度需求,问题就可能非常严重了。在过去30年,1年期储蓄存款的平均利率勉强和通货膨胀率持平,就是说真实利率30年平均为0。如果不考虑存贷款利差,借钱的成本就是0,这当然会引起严重的歪曲。这个问题没有什么好办法解决。一个办法就是搞通货紧缩,用通货紧缩来提高真实利率。但是通货紧缩（或者过低的真实利率）对于很多企业是严重的问题。特别是,在平均通货紧缩的情况下,一不小心就出现严重通货紧缩和大规模失业。这样说来,利率太重要了。如果现在将存款利率调到4%-5%,贷款利率再高一些,买房需求和房价就会显著下降。

　　再一个因素是北京上海等特大城市房价相对于其他地区的房价上升。这是个结构问题。要不要解决这个问题或者用什么方式解决这个问题,可以另外考虑,要解决的话也可以和货币政策脱钩,用结构政策解决。

　　利率偏低对于股票价格的影响和对房价的影响差不多,这是一个大环境问题。

　　最后,按照看CPI通货膨胀的逻辑,引起偏高通货膨胀的货币增长率当然是太高了,一定要控制。这一点争论不太大。事实上三季度已经进行了非常猛烈的货币紧缩。我很赞成这个紧缩,虽然对方式有保留,对程度也有保留。事实上在上次CEO就谈到了紧缩的必要性。如果只是以通货膨胀率作为参考指标,现在的货币并不算多。拿“朗润预测”结果看,21家机构预测四季度同比通货膨胀率平均0.4%,对应环比通货膨胀率大概是2%。因此,从预测角度,短期内并没有显著通货膨胀,至少四季度不会出现。现在的问题是,在利率歪曲的情况下,CPI合适了房价就不合适,房价合适了CPI就不合适。很多人都怀念去年底的房价,那时的真实利率是很高的。



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