主题：张裕A：盈利增长速度加快

08年1季度净利润同比增长39.1%。张裕公告08年1季度净利润同比增长39.1%至2.72亿人民币，尽管收入仅同比增长27.0%至12.7亿人民币。08年1季度业绩增长应得益于高端葡萄酒产品销量的增加、08年2月出厂均价提升10%，以及两税合并政策使得所得税率由上年同期的30%下降至26%。

08年1季度毛利率同比上升3.1个百分点。08年1季度张裕的毛利率同比上升3.1个百分点，较07年上升0.1个百分点至69.8%。得益于葡萄酒及白兰地毛利率的上升，07年总毛利率上升3.1个百分点至69.7%。考虑到均价上升10%以及高端产品组合改善，我们预计08年整体毛利率达到72.0%左右。

现金流充足。公司加强了渠道成本控制，并且将提高渠道商的保证金以控制窜货等。客户预收账款同比增长363%至2.09亿人民币，预付账款同比增长100.9%至4.50亿人民币。公司可通过保证金和收入考核控制渠道不窜货、价格体系稳定。

加大市场投入。08年1季度销售费用同比增长50.6%，销售费用率提高4.6个百分点。现有的分销渠道有助于公司很好地控制价格并协助经销商渠道管理。品牌和渠道优势确保张裕可以在05和08年提价，而其它国内的葡萄酒企业则提价能力不及张裕。公司已经在包括山东、福建、上海和浙江在内的核心市场中获得了最大的市场份额。

盈利增长优于国内葡萄酒行业的平均增幅。葡萄酒行业08年前2个月的营业收入和税前利润分别同比增长34.2%和32.4％。公司的市场定位主要是针对国内富裕阶层和影响力较大的人群业务，同时实行其“4+1”的高档品牌策略。虽然低档甜酒的销量有所下降，但是高档系列酒保持了35-40%的销量增速，占葡萄酒总销量的55%以上。国内葡萄酒的消费量正在不断提升，公司已经确立了稳固的市场地位，因而其未来2-3年的盈利会更加稳定。公司的品牌策略和渠道竞争优势是其过去几年增长远远大于葡萄酒行业的平均增长速度。

维持优于大市的评级。公司葡萄酒和白兰地业务的营业收入分别同比提高了30%和14%。考虑到解百纳和普通干红销售预期的提升，我们维持对张裕2008、2009和2010年30%、24%和20%的盈利增长预测以及1.80人民币、2.33人民币和3.07人民币的每股收益预测。基于40倍09年预测市盈率，我们维持对张裕A(行情论坛)股93.00人民币的目标价，估值与A股龙头酒饮企业的估值平均水平相当。

考虑B股流动性较差，假设张裕B(行情论坛)股较其A股价格折让35%，维持对其B股67.30港币的目标价。同时维持对其A股和B股优于大市的评级。


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