主题：汽车行业：2010年投资策略报告 增长的困惑

　　2010：增长的困惑2009年1－10月汽车销售1089.14万辆，同比增长37.71%。11和12月是传统的汽车销售旺季，如果平均实现130万辆，2009年汽车销量将达到1350万辆，同比增长43％。市场认为这一历史最好水平来自于政策刺激下的延迟消费和透支消费的叠加。进入快速增长时期2010年是延续“增长神话”还是掉入“增长陷阱”，很多人困惑不已。


　　不存在大规模透支消费的证据我们认为，2009年汽车销量的真实性高，不存在大规模透支2010年的证据。我们的逻辑是2002年起的快速增长阶段至少要延续到2020年，这区间如果保持21％的复合增长率，2008年和2009年理论汽车消费量为1020万辆和1230万辆，这意味着2009年存在82万辆的延迟消费，而透支消费仅35万辆。2009年汽车价格粘性和部分汽车下乡政策落实不力也为我们提供了证据。

　　修正的R值传统的R值计算公式是建立在信用消费假设之上，它不能说明为什么2009年我国汽车消费增长率与GDP增长率出现了背离，也不能说明为何发达国家和发展中国家在快速增长阶段复合增长率的巨大差异。我们将我国的消费模式定义为“剪羊毛”式，即消费依赖历史积累而不是预期现金流。因此汽车消费需求不依赖某一年GDP的高增长或低增长，2002年以来我国经济连续数年出现高增长，城乡居民积累起了巨额财富，足以支撑起一个巨大的汽车消费市场。阶梯型恩格尔系数支持了我们的判断，因此2010年将是2009的延续，出现至少20％的销量增长率是大概率事件。

　　产能不会成为增长的障碍2009年汽车市场的火爆局面使得各个厂商的产能利用率迅速提高，有的厂商甚至高达110％。但是我们认为产能利用率概念模糊，实际产能利用率可能超出理论产能利用率太多，只要存在市场需求，就不会有想象不到的产能投入生产。2010年不但不会面临产能瓶颈，相反会借产能利用率提升来改变产品结构，提升厂商的盈利能力。

　　投资建议汽车销量增长和产能利用率提升将带来2010年汽车上市公司业绩的大幅度增长。分行业看，乘用车出现结构调整，重卡实现全面超越，轻卡进入高速增长期，客车也将摆脱低迷局面出现良好增长势头，我们相信2010年仍是汽车大牛市，坚持对汽车行业“强于大市”的投资评级。个股方面我们推荐上海汽车、一汽轿车、福田汽车、东风汽车和宇通客车。

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