主题：电力行业2010年投资策略:受益价格转轨走向市值管理

电价改革将再度提速。多项经济数据显示,目前我国经济呈现的良好复苏趋势仍将延续,2010 年的通胀水平也将较为温和(申万宏观判断10 年CPI、PPI涨幅分别为2.2%、3.5%),在此环境下国家产业结构调整也将加快进行,包括电价在内的资源品价格改革也将配套推出,我们认为09 年11 月20 日进行的结构化电价调整为进一步的深化改革奠定了基础。

　　电价改革的深化及碳税的逐步征收,将突显水电的资源价值。在电力各方利益进行均衡性调整后,有利于减少未来改革的阻力,我们认为10 年有望在以下四方面有所突破:上网电价形成机制的进一步理顺、直购电试点进一步推广、水火电同价试点、厘清输配电价。中长期来看,直购电的大规模推广应该是大势所趋,电价形成过程中将越来越多加入需求方因素。在建设区域电力市场的基础上,有望最终形成合约为主、现货为辅、合理监管的电价形成机制。同时随着碳税的逐步征收,将逐步突显水电的资源价值。看好长江电力、国电电力、国投电力、及湖北能源借壳上市的三环股份的投资价值。

　　电价改革的深入,使得发电企业盈利驱动因素主要转向产能利用率,电力行业产能利用率具备优势。随着电价改革的深化,我们预计2010 年后电力行业盈利的波动性将不断降低,公用事业的属性得以真正体现,因此企业的盈利水平主要将取决于装机规模的扩张以及机组利用小时的高低。在经历02-03 年的“电荒”之后,电力企业普遍加大了电源投资,03-05 年固定资产投资增速CAGR达到30%以上,而06-08 年电源投资几乎没有增长,09 年预计增速仅为-22%。

　　因此,我国电力装机投产高峰在06-07 年到来,此后逐年下降,预计10 年增速为4.6%。相比其他投资品行业,电力行业产能过剩情况要相对乐观。

　　受益价格转轨,走向市值管理。按照国外经验,在电力价格体制改革转轨时期,整个行业估值会得到溢价。按照成品油价格转轨前后的表现,中石化相对市场P/B 水平也得到一定幅度的提升,我们认为我国电力价格体制改革转轨时期,发电企业相对市场估值水平也将会提升。同时随着全流通时代的逐步到来,市值管理会成为发电企业考核指标之一,行业资产重组进度将加快,有望带来超额收益。

　　2010 年投资策略,我们建议关注三条主线:资产重组方面看建投能源、粤电力,利用小时的超预期回升看华电国际、深圳能源,水电价值逐渐体现看长江电力、国电电力、国投电力、三环股份。申银万国证券股份有限公司


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