主题：特变电工：各项业务仍将保持稳定快速增长

变压器业务订单充足，产能逐步扩张。2007年销量接近1亿KVA，截至3月底所持订单总计超过130亿元，其中变压器等产品订单约100亿元；各变压器厂产能逐渐扩张将保证收入持续增长，其中沈变、衡变、新变都将实施技改扩产，2008年、2009年分别新增产能2000万KVA和5000万KVA。

　　 变压器业务的实际盈利能力不会受到明显影响。公司通过套期保值等办法应对铜、硅钢片等原材料上涨，虽然保持07年的高毛利率水平有一定压力，但费用率有望下滑，2007年公司研发费用总计投入4亿多元，在三项费用中占比约35%，在营业收入的比重高达5%，08年该项支出将有较大幅度的下降。考虑到费用率下滑，变压器业务的实际盈利能力不会明显下降。

　　 塔吉克斯坦的输变电工程项目于2006年6月签署的价值3.4亿美元的合同，于45个月内全部交付，2007年确认收入4.6亿元，考虑到人民币升值，我们初步预计2008年、2009年、2010年分别确认收入7.5亿元、9亿元、2亿元。公司表示中亚、非洲地区正处于大型电力建设期，未来尚有很多大型输变电工程项目的机会，后续公司将继续加强海外业务的开发力度。

　　 新疆众和未来几年内也将迎来快速增长，是公司重要的利润增长点。2008年高纯铝产能将由07年的1.8万吨提升至2.9万吨，到2009年再提高至3.3万吨，但考虑到外购普铝量大幅增加，并需要外购大量电力，因此高纯铝业务毛利率可能继续下降；电子铝箔业务产能由去年的1万吨提升至今年的1.9万吨，主要是在下半年新增7000吨，2009年再加8000吨；电极箔质量和产能继续突破，高压产品比例占70%左右，且良品率从去年四季度97%提升到99%左右，08年产能约400万平方米，目前化成箔生产线全部处于满产，毛利率有望提升至35%以上。

　　 新能源业务有待形成核心竞争优势。目前公司的新能源业务布局是新疆公司生产硅片和终端应用产品，西安子公司与BP合作生产光伏电池后段封装组件；缺乏多晶硅及光伏电池片等关键环节，竞争力不强，另外这几个环节的业务彼此相对独立，难以发挥产业链整体优势；因此我们认为公司新能源业务实力还需进一步加强，2010年公司参与投资的多晶硅厂投产后有望提升该业务的竞争力，但短期内尚不能产生实质性影响。

　　 扣除非经常损益并考虑增发后摊薄因素（假设摊薄10%），我们预测公司2008年、2009年EPS分别为0.83元和1.16元，目前股价对应市盈率为24倍，明显低于其他电力设备上市公司，未来几年内公司将保持稳定快速增长，给予公司30倍市盈率，对应25元目标价，给予“推荐”的投资评级。



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　盈利预测与评级。预计08-09年每股收益分别为0.76元、0.95元，动态市盈率分别26倍和21倍。我们看好公司的长期发展前景，认为公司是良好的长期投资品种，维持“增持”的投资评级。
　　公司面临的主要风险：原材料价格波动风险；海外市场开拓的不确定性。