主题：2010年利率产品展望：大钱已难觅 小钱仍可寻

　预计2010年经济将整体呈现高增长的势头，上半年经济GDP增速估计将高达10%-11%。作为调结构的重头戏，明年消费有望在政策转变和消费升级的内外双轮驱动下再上一台阶。而作为09年经济增长的绝对主力，我们认为投资还不到“卸磨杀驴”的时候，不仅在于调结构的大局需要建立保增长的基础上，也在于今年新开工项目个数累计增速接近40%，将使明年上半年投资仍将保持较高增速。此外房地产投资很可能继续保持平稳较快增长，以缓解当前供给的短缺压力。外需方面，欧美等主要经济体受制于高企的失业率和萎缩的信贷市场，低水平复苏的态势难以根本改变，也将导致我国出口难以回到08年上半年以前的高增长，预计明年整体增速在5-10%左右。

　　供给的双重“关卡”是明年低通胀格局的有效保证。从过往CPI的变动规律来看，CPI具有明显的食品价格驱动特点。虽然明年国际粮食供求形势较为严峻，但国内粮食连续增产，供给充足，40%以上的粮食消费比更是远高于国际安全线。此外生猪的供给同样较为充足，不会重演07-08年猪肉价格疯涨的一幕。对于明年非食品价格来说，上半年CPI的加速回升或促使发改委放缓国内外油价联动的步伐，而随着三季度CPI回落，下半年国际油价冲高将是推动CPI非食品价格上涨的主要因素。预计2010年CPI将在6月份达到3.0%左右，而后7/8/9月回落到2.5-3.0%之间，全年增速约在2.5%-3.5%之间。

　　数量调控为主、价格调控为辅的货币政策操作轨迹。明年美国经济面临长期增长要素的欠缺以及难言乐观的就业市场和信贷市场，量化宽松货币政策难以实质退出，也就无法堵住热钱四处横流的源头。而始终难以消释的人民币升值预期以及中国强劲的经济增长，将是吸引热钱持续流入的最直接原因。正是在外贸复苏疲软、热钱持续流入的背景下，央行采取人民币升值以及加息的措施均陷入困局。总的来说，我们认为从时机上看，2010年前三季度央行加息可能性较小；从幅度上看，加息不会超过2次（每次27bp）。也因此，明年数量调控将成为央行的主要政策调控方式。明年上半年央行出台存款准备金率、定向央票以及央票利率提升等紧缩措施的可能性较大。而公开市场则将成为冲销干预的主战场，由此我们预计1年央票利率很可能在2010年上半年冲到2.2%-2.3%，之后在6月CPI破3%之后，随着加息预期的强化，市场对央票利率提升的预期或再次升起。

　　2010年债市并非“跛脚鸭”。从明年整体的债市走势来看，难以消除的通胀预期以及央票利率提升将使收益率曲线面临整体上移的风险。不过当前市场收益率已对央票利率提升和加息具有相当的提前预期，再加上明年流动性整体将维持相对宽裕的局面，因而我们认为债市下行的空间有限。投资者仍可关注二三季度市场预期超调以及信用产品利差缩窄带来的交易机会。明年上半年收益率曲线将处于平坦化过程，由于债市整体风险较大，因而建议采取缩短久期的防御性策略。由于债券基金新增规模难以明显回升以及国开债市场认可度很可能再次下降，因而明年政策性金融债的税收利差或继续扩大。对于浮息债来说，由于整体所隐含的加息预期和短期利率上行预期较高，因而不具备比较明显的交易价值，如果从配置价值的角度来看，盯Shibor浮息债要优于盯R浮息债。



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