主题：传股指期货今天已获批准 证监会回应

　股市冲锋号吹响 春节迎融资融券五一接股指期货

　　传国务院今天已经批准了股指期货

　　高层密集放风推股指期货 市场将注入价格镇定剂

　　股指期货是美梦还是虚幻



业内人士称股指期货明年1月中旬敲定时间表



　　证监会回应期指获批传闻

　　有市场传闻称股指期货已获得国务院批准，今天A股市场大盘蓝筹股全线大涨。


　　对此，有媒体今日连线了证监会办公厅征询此事的进展。相关工作人员表示，对于股指期货获批的传闻现在还不能予以确认，晚些时候会对媒体统一公布。


　　经济观察网消息：一条关于“国务院今天已经批准了股指期货”的传言消息，今天上午10点后在包括基金等VIP机构大客户中迅速传播，使“期货概念”相关公司的股价大涨。

　　截至到今天上午收盘，期货龙头中国中期今天上午的涨幅达到了7.29%，而参股期货概念的美尔雅和新黄浦在11点后迅速得到拉升，半个小时内涨幅均超过了3%。分别位于大智慧5分钟涨幅榜的第二位和第五位。

　　根据大智慧统计数据显示，今天上午A股上涨403家，下跌565家，平盘939家，但是上证指数依然上涨了33.57个百分点。作为沪深300权重股的中国石化、中国石油、中国人寿等也一改疲态，开始大幅走强。

　　一家大型券商分析认为，国务院已经给证监会批准了股指期货的时间表，如果在明年6月份之前推出，证监会就不用上报给国务院；如果明年6月份以后推出，时间表需要再次上报给国务院。现在总体看来，明年6月份推出股指期货的可能性比较大，这次获批的内容应该和时间关系不大。

　　早在三年前，中国金融期货交易所就已经成立，但是股指期货的推出时间一再被延期。

　　据悉，不管是从交易所系统的硬件还是法规监管的软件出发，目前推出股指期货的时机已经完全成熟，其仿真交易更是经过了多次测试。

　　市场已经达成共识，股指期货一旦推出，为了争夺话语权，沪深300的权重股将会继续走出一定的上涨空间。

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　国金证券衍生品研究小组：范向鹏、刘富兵

　　基本结论：

　　融资融券是股指期货的必经之路，推出时机或在春节前后

　　从全球 37 个主要资本市场来看，21个在股指期货之前推出融资融券，6个之前有看跌期权，3 个随后很快推出卖空机制，5 个在股指期货推出后，没有及时建立融资融券机制，致使资本市场出现了剧烈震荡。

其中较为典型的例子便是香港1987 年发生的股灾，著名的戴维森报告曾强调指出的：“香港股票市场缺乏卖空机制是引发1987 年证券市场崩溃的一个主要原因”。

　　至于推出时机，我们期待春节迎来融资融券，五一接下股指期货。

　　融资融券的推出将刺激股市的上涨，尤其大盘股

　　国外经验来看，融资规模远大于融券，台湾的融资是融券规模的4－5 倍左右；

　　融资融券初期，大型金融公司缺失使得转融通无法实施，证券公司只能用自有资金开展业务，使得证券公司从一个中间商变成了融券的对赌方，这是和国外最大的区别。从风险的角度来看，证券公司融券动力不足；我们预计融资融券推出后，融资将给市场带来1900 亿的新增资金，随着创新类券商的上市及再融资步伐的推进，该规模将进一步增大。截止2008年底，29 家创新类券商的净资本总额为1930.11 亿。

　　从投资者的角度来看，抵押 ETF 基金融资买股票能获得2.80 倍的最大杠杆，而抵押现金融券卖空股票仅获得2 倍的最大杠杆，单看杠杆倍数，融资意愿大于融券。

　　ETF 基金折扣率最高为90％，大盘股折扣率最高为70％，均高于普通股票最高65％的折扣率，资金为追求更高的杠杆将更喜好ETF 基金，这将导致ETF 基金规模的增加间接刺激大盘股的上涨。

　　融资融券对各参与主体的影响

　　中国作为新兴市场国家，资本市场仅有十几年的历史，信用体系并不完善，我们认为集中授信单轨制更符合我国证券市场现状。

　　在融资融券初期，大型证券金融公司的缺失使得证券公司只能用自有资金来做融资融券，参与主体则只需考虑证券公司和基金公司。

　　证券公司：

　　增加利息收入。自 2001 年至2007 年，美国证券行业信用交易利差收入占营业收入比重在3%-7%左右；

　　增加佣金收入。我们预测融资融券初期，融资融券将带来每年2 万亿的新增交易量。从国际经验看，融资融券对市场交易量放大作用明显，从而推动经纪业务增长。其中日本融资融券交易额占比为12%-21%，而台湾融资融券交易额占比为33%-56%；

　　增加中间业务收入，例如借款费、借券费、咨询服务费等；

　　有望扩大客户源和市场占有率。融资融券初期，只有少数创新类券商能开展业务，将导致投资者向有融资融券业务资格的优质券商转移。

　　基金公司：

　　增加对场内基金的需求，尤其 ETF 基金折算率高达90％，增加了投资者尤其是具有融资需求的投资者对该品种的需求；

　　丰富基金产品设计，利用融资融券设计绝对受益产品；

　　丰富了交易策略。

　　融资融券增强股指期货定价效率，降低市场波动性，提高市场流动性

　　香港市场在推出融资融券后，期货定价的偏差逐步缩小，市场的有效性明显增强。统计结果表明在三个不同的时期，绝对定价误差分布的均值和方差随着卖空机制的逐步放开而显著的减小，市场的套利空间逐步缩小。

　　研究表明恒生指数波动率随着融资融券机制的逐步放开而出现明显降低。

　　融资融券的推出并没有增加香港市场的流动性，我们认为主要原因是在融资融券推出之前，香港已经有股指期货，而股指期货具有融资融券的类似功能。通过对日本及台湾市场的研究，融资融券的推出的确提高了市场的交易量及换手率，增强了市场的流动性。

　　融资融券的投资策略

　　融资融券提供了两种新的交易机制：1）交易杠杆2）做空机制，交易杠杆将放大投资者的风险和收益，因此对投资者的时机选择能力和价值判断能力都提出了更高的要求，而做空价值则提供了一种新的盈利模式，在作多做空都可以获利的机制中，投资者对市场趋势判断的重要性也将增加。按功能来分，融资融券下的投资策略有套期保值策略、投机策略和套利策略三大类。

　　1.融资融券下的套期保值策略

　　a.对冲个股的风险

　　对冲个股风险操作是基础和相对简单的。假设投资者持有某只股票, 先要看它是否是可以卖空的标的证券。可以预料, 沪深两市允许卖空的标的股票只占全部上市股票总量的一部分。在该股票属于标的证券的条件下, 为了对冲该只股票下跌的风险, 投资者只要融券卖出相同数量的股票即可。

　　如果该股票不属于标的股票, 投资者可以融券卖出与该股票相关系数较高的标的股票。

　　b.对冲组合的风险

　　在融资融券推出初期, 我们推测, 上海交易所会先选择上证的成份股做试点,深圳交易所会选择深证的成份股做试点。假设情形真如所料, 则任一股票投资组合可分为以下几种情形：

　　所持组合中股票全部为融资融券标的；组合中股票部分为融资融券标的；组合中股票全部不是融资融券的标的。

　　对于第一种情形, 对冲风险比较简单, 只要融券卖出所有组合中的股票即可。对于第三种情形, 可将融券标的证券构建成与组合相关性较高的组合,并融券卖出这个组合。

　　对于第二种情形, 有两种方法对冲, 方法之一是在股指期货条件下, 将融券标的证券构建成指数组合，卖空指数。方法之二是卖空所有组合中为融券标的的股票。

　　c.与权证配合使用对冲风险

　　目前两市的存量权证主要是股本权证, 因此,融资融券与权证配合使用的模式主要是买入权证、融券卖空股票, 以此来对冲融券的风险或买入权证的

　　风险。但由于目前国内权证与基础证券之间走势相关度不高, 策略可行性不大。

　　2.融资融券下的趋势投资策略

　　a.杠杆趋势投机策略

　　这是基本的投机策略。由于融资融券业务实行保证金交易，且可以证券充抵保证金，因此能够发挥资金杠杆作用。下图给出了不同比例的现金、股票作为抵押品时融资的杠杆比率。

　　具有杠杆作用的投资方式能够提高资金使用效率，融资融券本身又隐含日内交易的可行性，因此融资融券业务的推出对于趋势投资者来说丰富了投资方式，在正确趋势判断的前提下能够获得更高的投资效率。

　　利用杠杆趋势策略，可以构建正向杠杆型基金与反向杠杆型基金：

　　正向杠杆基金：由于是正向杠杆型基金，因此投资者募集到资金后可全部买入指数组合，并以此组合作为保证金，融资买入更多的指数组合。若将股票的折算率全部设定为0.65，则正向杠杆型基金的最大杠杆比例可达到2.3 倍。此外，投资者也可以在募集到资金后全部购买ETF，然后以此ETF 为保证金，买入更多的ETF。ETF 的折算率设定为90%，则此种方法构建杠杆型指数基金最大杠杆可达到2.8 倍。

　　反向杠杆基金：由于是反向指数基金，因此投资者募集资金后不能用来买入股票组合，但可以买入国债等固定收益类资产，然后以现金或债券作为保证金，融券卖空指数组合，由于现金的折算率为1，国债的折算率为0.95，因此融券卖空最大可达到的杠杆为2 或1.9 倍。

　　对于趋势投机策略，卖空的操作手法，一般主要有两种形式：

　　如果投资者认为近期有利空，卖空者选取的策略往往是倒手砸盘，然后在低位买回，若选用这种操作手法，卖空量的大幅走高将导致未来股价的大幅下跌。

　　由于卖空机制要求报升规则，即卖空报价不能低于即时成交价，再加上直接砸盘有一定难度，一般投资者通常的做法是拉高出货，然后再利用拉高买入的证券对市场进行冲击，进而进行底部吸筹。若选用该类操作手法，卖空量的增加未必会导致股价立马出现下跌，未来股价的走势可能是先上升后下降的态势。

　　b.130/30 策略

　　所谓 130/30 策略是指组合中持有130％的多头仓位及 30％的空头仓位。

　　130/30 策略虽有利用投资杠杆，但是因为多空部位相抵，故市场风险暴露还是维持不变（β=1）。也就希望是在相同的市场风险暴露的情况下，却

　　可以产生较佳的投资成果，进而提高投资组合的alpha。

　　类似的还有 120/20，140/40 等，但一般空头部分不会超过50%，这是由于美国的T 条例所规定的，总的头寸不得超过200%。

　　近年来最为流行的还是130/30 策略，原因在于，研究结果表明，卖空限制是具有好的选股能力的基金经理提高组合绩效的主要阻碍之一，但同时，在大多数情况下，30%比例的卖空就可以在允许100%卖空的情况下贡献90%的收益。

　　130/30 基金可以看做是共同基金和对冲基金之间的产品，保持了与市场风险基本一致的风险暴露，又能更加有效地利用研究资源，既可以象传统基金从股票上涨中获利，又能从股票下跌中获取收益，在某种程度上可看作是积极投资组合的延伸。

　　130/30 策略的一个简单的方法是：第一步，对股票池股票的α进行排序；第二步，按照一定比例卖空排名靠后的股票；第三步，用卖空所得买入排名靠前的股票。

　　3 融资融券下的套利策略

　　a.市场中性策略

　　市场中性策略投资理念是利用不同证券之间Alpha 差异，通过相反操作即多空部位相互冲销，来获取与市场风险无关的绝对收益，也被称为相对价值策略。

　　市场中性策略意味着基金不承担市场风险，因此也就无法获得市场风险的回报。在牛市中，市场中性策略表现并不突出，在熊市中，市场中性策略更容易发挥其优势。

　　常见的市场中性策略包括统计套利策略和基本面套利策略：

　　统计套利策略是指，如果不同证券价格之间存在某种稳定关系，一旦实际数值偏离这种关系达到一定程度，通过套利来获取收益。

　　基本面套利主要是在某一行业内构建投资组合，买入行业内低估股票卖出行业内高估股票。只要投资者对于股票相对强弱走势判断正确，投资者就可以赚钱。

　　b.与股指期货配合使用的套利策略

　　融券业务与股指期货相结合为投资者提供了套利机会，套利交易是在一方高估、另一方低估的情况下才有。股指期货的理论价格可以由无套利模型决定，一旦市场价格偏离了这个理论价格的某个价格区间，投资者就能在期货市场与现货市场上通过低买高卖获取利润，这就是股指期货的期现套利。其中，股指期货的理论价格模型为：Ft=St×EXP(（rf-d）×(T-t))，其中Ft 是股指期货的理论价格，St 是标的指数现货价格，rf 是资金借贷利率，d 是标的指数的年分红率，T-t 是股指期货的存续时间。

　　股指期货理论价格模型一个重要假设：股票指数期货的价格由现货指数价格与净持有成本来决定。但实际上股指期货的价格会受到诸多其他因素的影响，如此股票指数期货价格未必等于理论价格。但鉴于特殊的合约设计，股指期货在到交割日时，其结算价会收敛于现货指数，可见，理论价格至少在到期日及其附近是成立的。当在到期日之前股指期货价格不等于理论价格，如果偏离程度比较大且大于相关的交易费用时，套利机会就出现了。

　　当股指期货价格高于期货理论价格的无套利区间上界时，期价被高估，套利者可以卖出期货，同时按指数构成比例买进相应数量的成份股，在期货到期日结算就能够获取套利利润，该套利行为就是所谓的正向套利，即买进股票现货+卖出股指期货。

　　在股指期货价格低于无套利区间下界时，买进期货，卖空相应数量比例的成份股，就是所谓的反向套利。

　　c.与基金配合使用的套利策略

　　由于场内基金可以做为融资融券标的证券，其中折算率相对比较高，ETF基金为90％，封闭式基金和LOF 基金为80%。鉴于目前封闭式基金折价相对比较多，可以借助融资融券交易实施套利活动：选取折价封闭式构建组合，计算出其相对标的指数的β 值，选取可融券标的股票构建β 值等于基金组合β 值，买进所构造基金组合，同时融券卖出所构造组合，持有封闭式基金至到期日或转开放时刻，赎回或卖出基金并买券平仓。但由于融券的最长期限不能超过6 个月，因此该操作只能选择距离到期日在6 个月左右的封闭式基金来运作。

　　由于目前所有的封闭式基金的剩余期限均超过了 2 年，因此，这一套利策略短期来说，暂时不可行，不过，若投资者认为封闭式基金在融券期内向单位净值回归，则可以使用该套利策略。

　　d.与可转债配合使用的套利策略

　　当转债出现较大幅度折价时，投资者可以买入转债，同时融券卖出转债的标的股票，并快速将转债转换成股票，用于归还借券，从而赚取收益。

　　当转债出现较大幅度溢价时，投资者可以融资买入标的股票，同时融券卖出转债。该套利策略的前提假设条件是转债价格向转换价值回归。转债溢价情况下，转债向转换价值回归只能有两种方式：要么转债的下跌幅度超过正股，要么正股的上涨幅度超过转债。一般来说，转债在赎回时具有向转换价值回归的属性。由于融券的最长期限不能超过6 个月, 因此这种操作只能选择距离提前赎回或到期赎回在6 个月内的转债来操作。

　　e.与权证配合使用的套利策略

　　当权证出现折价时，融资融券和权证配合使用, 可以进行套利。具体操作如下当权证折价时，即正股价格-(每份股票权证价格+行权价)大于0 时, 融券卖出正股, 同时买入权证, 持有该组合直至权证到期, 然后行权买入正股归还证券。套利收益为正股价格-（每份股票权证价格+行权价）。由于融券的最长期限不能超过6 个月, 因此这种操作只能选择距离到期日在6 个月内的权证来操作。

　　不过，我们相信融资融券业务推出之后，在套利行为的推动作用下，认购证出现深度折价的机率会大大降低。

　　融资融券产生的风险

　　融资融券在可能带来高额收益的同时，也产生了巨大的风险，就投资者而言，其主要面临的是市场风险、保证金追加风险，流动性风险及内幕交易加剧风险。

　　一条关于“国务院今天已经批准了股指期货”的传言消息，今天上午10点后在包括基金等VIP机构大客户中迅速传播，使“期货概念”相关公司的股价大涨。

　　截至到今天上午收盘，期货龙头中国中期今天上午的涨幅达到了7.29%，而参股期货概念的美尔雅和新黄浦在11点后迅速得到拉升，半个小时内涨幅均超过了3%。分别位于大智慧5分钟涨幅榜的第二位和第五位。

　　根据大智慧统计数据显示，今天上午A股上涨403家，下跌565家，平盘939家，但是上证指数依然上涨了33.57个百分点。

作为沪深300权重股的中国石化、中国石油、中国人寿等也一改疲态，开始大幅走强。

　　一家大型券商分析认为，国务院已经给证监会批准了股指期货的时间表，如果在明年6月份之前推出，证监会就不用上报给国务院；如果明年6月份以后推出，时间表需要再次上报给国务院。现在总体看来，明年6月份推出股指期货的可能性比较大，这次获批的内容应该和时间关系不大。

　　早在三年前，中国金融期货交易所就已经成立，但是股指期货的推出时间一再被延期。

　　据悉，不管是从交易所系统的硬件还是法规监管的软件出发，目前推出股指期货的时机已经完全成熟，其仿真交易更是经过了多次测试。

　　市场已经达成共识，股指期货一旦推出，为了争夺话语权，沪深300的权重股将会继续走出一定的上涨空间。