利好政策深化 盈利能力增强
　　家电行业利润增幅有望超过一成

　　2009年家电板块表现可圈可点，全年以超过130%的涨幅位居申万23个一级子行业第四位。政策引导、消费能力提升以及产品的更新换代，使得家电业在经济复苏过程中担当了重要的催化作用。我们认为2010年所有利好家电业的政策措施将继续深化，黑电产品升级和白电资源整合将进一步增强行业的盈利能力，预计2010年家电行业将保持15%以上的利润增幅。

　　政策推动销量增长

　　截至2009年11月，以旧换新的家电销量已经超过200万台，自2009年四季度以来，以旧换新的销售额已已突破90亿元。家电下乡极大地的带动了农村地区家电升级的消费意愿。2010年，随着家电下乡限价的提高升，农村居民将会享受到更高品质的家电产品，这数量质量的提高不仅会带动家电企业的生产营销能力，更会激发群众的消费热情，加速行业景气向上的进程。

　　2010年家电下乡补贴的最高限额推高为原限价的13%。本次限价提升将使得中高端产品纳入下乡范围。提高后的限价可纳入：大部分42寸及小部分46寸液晶电视；部分三门冰箱及大容量两门冰箱；绝大部分波轮及小部分滚筒洗衣机；绝大部分一级能效大1P和小部分二级能效1.5P挂式空调；大部分二级能效2P柜式空调等。其中，彩电将最受益于本次下乡限价提升。目前农村彩电保有量已超100台/百户，新增保有量高峰已过，未来升级需求的比重将比较大。本次限价提升无论是产品限价、补贴限额以及时间方面，都最有利于彩电行业。如果彩电厂商铺货及时，有望在春节前掀起下乡液晶电视销售高峰，使旺季更旺。

　　此外，国内房地产价格指数反映上半年家电需求必将乐观，期房成交比重高支撑下半年家电需求；国外消费下滑幅度明显收窄，美国厂商与经销商预期正在改善，一旦美国家电零售同比增长，中国出口复苏或有超预期机会。

　　综上,预计2010年家电销量增速为：，空调15%-20%，冰箱13%-18%，洗衣机12%-16%，平板电视30%-35%。家电下乡拉动农村家电消费增长至少30%-40%。值得一提的是，家电下乡政策对本土品牌较为有利，因为在政府所设定的价格上限下，国内品牌在产品性价比、产品多元化系列、农村销售渠道上比外资和合资品牌更有优势。预期2010年国内液晶电视销量会超过4500万台。

　　此外，国内房地产价格指数反映上半年家电需求必将乐观，期房成交比重高支撑下半年家电需求；国外消费下滑幅度明显收窄，美国厂商与经销商预期正在改善，一旦美国家电零售同比增长，中国出口复苏或有超预期机会。

　　质量与结构进一步升级

　　无疑，电视、照明行业的技术进步将进一步带动居民的消费能力。以电视为例，目前城市液晶电视的使用正在普及当中，农村液晶电视的种类也在丰富。按照液晶电视8年的使用年限，其更替速度要快于CRT电视。同时在3G的引领下，数字电视的内容和功能将进一步强大。预计未来2年国内液晶电视需求将保持40%的增速，在需求快速放大的前提下，激烈的价格战因素会有所缓和。

　　目前家电市场结构的变化也值得关注。2009年，一二级市场提升的产品结构与三四级市场销量的快速增长是主要原因，期间的费用率也在下降。如果仅关注转移原材料涨价压力的话，白电行业的转移能力相对较强。同整个市场的估值与业绩相比较，家电行业仍然是明显低估的，因此，从业绩成长性来看，给予适当溢价是可以接受的。

　　有望再度步入高成长轨道

　　截至2009年三季度，家电行业整体利润增幅达到70%，毛利率的提升、营业费用的下降、出口形势的好转和内销的扩大对业绩形成了有力支持。预计中期内，家电行业增长的有利因素还将稳步扩大。

　　从市盈率看，按照三季报*4/3，2009年12月29日，申万白色家电的整体市盈率为29.19倍，其中空调仅为22.78倍，相对于全部A股的23.83倍，有一定的优势。从PEG的角度看，集中于空调和冰箱生产销售的格力电器、青岛海尔以及美的电器分别为0.6、0.7和1.4，无疑冰箱、空调业绩的高增长将会进一步优化公司的整体估值水平。

　　从2005年到2009年家电板块相对大盘的溢价水平看,历史平均水平为1.1倍,2009年四季度以来,家电行业的表现明显好于大盘,相对溢价水平要高。在主要子行业中，黑电、照明板块的估值高于历史平均水平，不过同1.54倍的历史高点比，目前家电对大盘的溢价仍有一定距离，不排除未来有进一步上行的可能。

　　在整个行业中，具备大品牌优势的公司尤其值得看好。推荐格力电器、美菱电器和TCL集团。

　　安信证券：
　　看好超市——外延扩张能力强的公司是首选。目前在A股上市或者即将上市的超市类公司,在中国连锁经营协会统计的百强连锁超市中排名在10-25名之间。我们认为超市最终将产生大者恒大、低成本高效率，小者恒小、小市场高价值的两极分化趋势，超市本身内生增长较为有限因此跨区域扩张能力强的公司是首选，从这点上来看今年年底和明年即将上市的人人乐超市和永辉超市优势更突出。2010年上半年步步高引进洋管理团队后对业绩的提升值得关注。

　　招商证券：

　　当前零售行业景气度正在持续回升，分地域看，城镇市场消费已经回暖；CPI温和上行为零售业经营创造有利外部环境。我们认为，在CPI转正、经济高增长的背景下，2010年消费有望保持快速增长。东部发达地区消费已经回升，在明年外需复苏的背景下，消费增速值得期待。

　　渤海证券：

　　2010年主动配置中“消费”必不可少。从经济复苏加速、温和通胀预期、经济结构调整的角度看，扩大内需的消费行业无疑是受益最多、最受扶持的行业；而假如一旦（下半年）出现经济过热、通胀加剧，导致货币政策被迫提前收紧，流动性出现明显回落，则消费行业相比投资驱动型行业而言，也将是受影响最小的行业。总之，无论是相对乐观的上半年，还是下半年可能出现的中期调整，2010年投资消费类，都将是风险小、机会大。

　　□中证证券研究中心 张泰欣

零售板块：利润增速有望超越市场均值

　　中证证券研究中心 张泰欣
　　弱周期特征明显的零售行业2009年涨幅超过了100%，在季节因素、政策引导和经济向好的助推下，2010年居民整体的消费能力和水平将明显提升。我们预计2010年零售板块利润增幅将超过市场平均水平，其中的百货、专业店及其他新兴行业将迎来发展契机。

　　利润增长将超过25%

　　2009年11月，全国社会消费品零售总额达到1.13万亿元，同比增长15.8%，其中家电、家具、建筑装潢等细分行业增速超过50%，我们认为，零售高增长的态势在CPI助推和相关投资项目的拉动下会继续保持，预计2010年零售企业的收入增长达到20%，而利润增幅有可能超过25%。

　　CPI的推动将对2010年零售行业的利润增长提供重要的支持，我们预测，2010年中，CPI将维持在3%左右的水平，而从零售行业销售毛利率与CPI增速的关系看，在CPI温和上升时期，消费零售板块的销售毛利率均有显著的提升，从而带动公司业绩走强，截至到2009三季度，申万零售百货公司的销售毛利率为19.61%，我们认为，到2010年会接近25%的水平。

　　居民收入的增加是消费增长的源泉。2010年我们预计居民收入增长还会超过10%，农村居民的收入增幅要强于城市居民，同时中西部地区内生性的消费能力也会有明显的提升，东部地区的消费提升主要来源于各种投资项目的拉动。从零售消费的结构看，2010年生活必需品、食品饮料、建筑装潢、金饰品等有望继续保持强劲增势。

　　整体表现仍将强于大盘

　　从估值溢价来看，对比经济周期的不同阶段，在复苏、滞涨和衰退阶段，零售行业相对大盘的溢价较高，其中复苏阶段的收益率 最高。在商贸零售的五个子行业中：百货行业在复苏和滞胀时期都有较好表现；超市行业在滞胀期表现较好，且在衰退时期仍有正收 益；家电收益率一般而言高于行业收益率，尤其在经济扩张阶段；专业批发的收益率在经济周期的各阶段大幅跑赢大盘。以中报*2法算，2009年12月28日，申万零售板块的PE为42.02倍，全部A股为24.78倍，零售板块对A股的溢价达到69.6%，已超过36%的历史均值，有较强的向下修正动力，不过从25%的业绩预测增幅看，零售百货1.5倍的PEG说明其未来增长仍处于安全边际，此外，从PS看，按照前述算法，申万零售百货为1.09倍，比一二季度有明显的提高，但仍低于2007年业绩火爆的时期，我们认为，虽然目前零售板块面临一定的估值压力，但同其他强周期行业的不确定相比，零售板块无论在业绩还是预期方面都有稳定的支持，因此从配置的角度看，机会仍被看好。

　　百货与专业店最受益

　　百货作为中高端消费行业，经济复苏期盈利弹性较大，从几个细分行业的收入和净利润的增速来看，目前百货行业和专业销售店的收入和净利增速已经达到历年同期水平。由于经营的区域性和经营产品的高利润，以中高端消费品为主的百货公司更收益于社会消费品增长的拉动。目前百货行业的销售毛利率已超过20%，存货周转率按整体法算，也突破5.2次，此外，由于百货行业上市公司大多以区域发展为主，集中度较低，因此行业内整合及拓展的空间很大。

　　对于专业连锁店，我们认为，从上市公司经营的业绩分布看，不仅得益于零售板块的强劲增长，更受益于家电下乡、汽车优惠、世博会等政策面因素的引导，目前的专业连锁店公司中苏宁电器、宏图高科、步步高等都有较高的经营专业化要求，在相关产品更新换代后，其内生性增长的能力会加强，2010年专业连锁店的发展更多的将是外生因素的助推。
　　在公司选择上，如果配置一个较强的地方百货龙头可以达到选择全国性行业翘楚异曲同工的效果。不过从业绩增长的持续性和目前的价值评估看，地方性公司优势明显。我们推荐新华百货、合肥百货、武汉中百、苏宁电器和豫园商城。
　　联合证券：
　　需求爆发、成本趋降、竞争格局稳定，这是我们看好彩电行业趋势性机会的三个关键理由。预计2010年国内液晶电视销量同比增长47%，销售额同比增长35%，且向上弹性仍很大，驱动因素在于：普及初期的弹性；政策加大力度（家电下乡限价取消后农村需求的爆发、以旧换新在全国的推广、平板电视节能补贴实施）。2010年城市白电市场虽可能略有变化，但基本稳定是基调，这有利于企业盈利能力的稳定和提升；农村冰洗市场将进一步集中，部分品牌的市场份额有很大提升空间。

　　国泰君安：

　　家电板块投资线索无怪乎：家电下乡、利润率提升、旺季超预期、房地产成交超预期、产品结构提升、节能政策、以旧换新、出口复苏等。不同时点市场热点有所差异，不同线索采用的估值方法也有所差异。当前，家电行业整体的绝对估值水平并不算低，不过，与整个市场的估值与业绩相比较，家电行业仍然是明显低估的，我们认为，从业绩成长性来看，给予适当溢价是可以接受的。

　　国信证券：

　　内外需求结构持续优化、品牌消费成为主流；节能环保消费启动加快；结合消费政策推动效应，此三点理由成为我们进一步看好家电行业2010年投资机会的重要支撑。我们维持对行业“谨慎推荐”的评级。需求结构优化包含行业需求量的上升以及高毛利产品需求量的上升，给相关上市公司形成很好的盈利上升通道。

有色金属 估值虽高 机会不少
　　关注资源注入预期和重组题材

　　2009年金属价格大幅回升，中国经济复苏趋势良好，西方消费也开始走出低谷。分析师预计，2010年全球主要有色金属消费增速有望回到2007年的水平，金属供需过剩的状况将明显改善，价格有望进一步走高。
　　□本报记者 胡东林
　　供需奠定上行基础

　　2009年有色金属价格显著回升，CRB金属价格指数最高累积涨幅达到 80％左右，其中铅和铜价累积涨幅最高均超过 120％。从全年看，有色板块的轮动脉络清晰：上半年整体走势强劲，铜、黄金、小金属涨幅靠前；下半年经济复苏主导市场走势，铝板块后发制人，在所有子行业中累计涨幅最大，铜、铅锌涨幅收窄。在经济复苏的预期下，黄金板块弱于大市。

　　独立研究机构莫尼塔认为，推动2009年金属价格上涨最主要的两个因素分别是上半年的中国需求和下半年的美元套利交易。展望2010年，中国需求动力仍将持续，美元套利的推动则可能减弱。

　　2009年全球基本金属的增量需求大部分都来自于中国，从而对国际市场形成有力支撑。从经济领先指标来看，中国对基本金属的总需求仍然有望在2010年继续增长，并对基本金属价格构成基本支撑。另一方面，随着其他经济体经济进一步复苏，预计2010年全球主要有色金属消费增速有望回到2007年的水平。因此，虽然政策收紧、高库存以及美元加息将对金属价格造成向下压力，但不影响基本面，因此金属价格长期上涨趋势不变。

　　到2010年，由于美元可能伴随经济领先指标的筑顶而出现阶段性反弹，因此美元套利交易对金属价格的推动力有望减弱，后期有色金属价格的上涨将更多取决于不同品种自身的供需基本面。

　　在上述背景之下，供需关系紧张的子行业机会更大。这是因为，供求关系紧张的行业能够第一时间享受供不应求导致的超额收益。据分析师测算，铜、铅、锌是供需关系最紧张的行业；小金属由于应用范围小，受单一下游市场影响大，也容易产生供不应求局面；黄金板块可关注由投资需求旺盛导致价格持续上涨机会。
　　流动性根基犹在

　　除了中国需求外，流动性、弱势美元、通胀预期是2009年金属价格暴涨的三大动力，而这三方面因素都和资金面密切相关。

　　由于中国以外的其他经济体刚刚步入复苏初期，实体经济的需求增长缓慢，因此有色金属的商品属性对价格的推动作用较小；美元贬值和通胀预期等因素使得金融属性对金属价格的刺激作用更明显。2010年随着经济领先指标筑顶并进入平台整理期，有色金属价格和美元负相关性可能明显降低，而基本面变化影响将逐步增强。

　　虽然央行对通胀的管理会有所加强，但在通胀预期转为通胀事实前难以大幅紧缩；美国的政策性退出可能成为流动性的拐点，但乐观预计不会发生在2010年上半年，而金属价格上行的拐点可能出现在流动性拐点之后。因此，除了来自需求的支撑以外，支撑商品牛市的流动性根基仍然存在。

　　从流动性的角度出发，鉴于2010年实体需求未见强于2006-2007 年，因此，2010年存在走出新高的金属品种是金融属性较强的铜和黄金，其余的金属视经济活动的恢复。总体上看，在流动性的推波助澜之下预计基本金属价格仍可能有20%-40%的上行空间。

　　关注并购重组题材

　　“复苏”是贯穿2009年经济运行的一条主线。市场好转，金属价格上涨，业绩回升是行业运行基本特点，因此2009年的投资主题是寻找价格业绩弹性最大的个股。

　　2010年经济形势继续向好，行业基本面持续改善，预计金属价格仍将震荡上行，但难以延续 2009年的强势上涨行情，价格业绩弹性作用将减弱。值得一提的是，目前有色金属行业的估值水平处于历史高位并高于A 股整体，已部分透支了未来业绩增长的预期。综合各方面因素，2010年有色金属板块大幅跑赢指数的可能性较小，更多的将是提供交易性投资机会。

　　进一步看，鉴于2010年是有色金属行业进行结构调整并购重组的重要一年，在行业整体估值水平处于较高位置的情况下，个股投资机会重点在于有资源注入预期和资产重组题材的上市公司。

　　分析师建议关注以下三类公司：一是具有重组预期、整体上市和资产注入的公司，这些公司后续经营业绩将改善，盈利能力将提高，如铜陵有色、中金黄金、中色股份等；二是拥有上下游较为完整的产业链，实现一体化的公司，这些公司可以抵御单一品种明显周期性风险，有利于保持经营业绩的稳定，如南山铝业、金钼股份、锡业股份等；此外，目前拥有资源量较高，后续仍有望增加的公司也值得关注，如江西铜业、中金岭南等。

　　■ 投资点睛

　　机会来自题材

　　2010年资金流动性充裕程度难以高出2009年，并且有色金属行业目前估值高于A股整体，已部分透支了未来业绩增长的预期。从投资机会看，2010年是有色金属行业进行结构调整并购重组的重要一年，在行业整体估值水平处于较高位置的情况下，个股投资机会重点在于有资源注入预期和资产重组题材的上市公司。

　　重点关注铅锌

　　从子行业来看，由于供需基本面持续改善，加上库存水平较低，铜、铅、锌子行业具有较好的投资吸引力。特别是铅锌子行业的供需基本面较好，可选品种较多，建议重点关注，个股推荐中金岭南、驰宏锌锗和西部矿业。在美元贬值和避险需求的共同作用下，黄金牛市有望持续，个股推荐紫金矿业。

　　铝价将进一步上涨

　　综合考察开工率、企业盈利、需求恢复的速度等指标，预期铝价将进一步上涨。由于对铝价的敏感性较高，板块的投资机会值得关注，个股推荐神火股份、中孚实业、焦作万方、云铝股份和南山铝业。

　　美元走势影响减弱

　　美元汇率波动对金属价格走势的影响不是决定性的。分析师认可美元作为全球货币对金属价格波动造成了较大的影响，但是如果从一个中长期看，美元汇率并不是决定金属价格走势的内在因素，只是起到推波助澜的作用。经济回升以及供需状况才是主要原因并具有决定性作用。