主题：银行股便宜有便宜的道理

国泰君安首席经济学家 李迅雷

　　博时基金股票投资部总经理 杨锐

　　重阳投资首席投资官 李旭利

　　编者按：2009年，在一片凄风苦雨之中，全球主要经济体的经济与股市都走出了强劲的复苏之路。2010年，复苏的势头还能否继续？处于胶着状态的股市能否走出迷局？我们特邀请国泰君安证券公司首席经济学家李迅雷、博时基金股票投资部总经理、博时平衡配置基金基金经理杨锐、重阳投资管理公司首席投资官李旭利，就此话题进行深入的讨论。

　　主要经济体结构性调整远未完成

　　记者：2010年，美国及各主要经济体会继续2009年的复苏之路，还是将出现反复？

　　李迅雷：美国经济从2009年3季度开始强劲反弹，这种反弹性增长预期可以持续到2001年上半年，下半年，在财政政策刺激效果逐渐消退的背景下，经济可能仍将处于结构性调整的过程之中。美国经济面临的深层次结构调整不可能一蹴而就，不论是投资还是消费均难以提振经济持续走强。

　　基于对美国经济走势的这种判断，同时考虑到美日欧仍面临通缩和GDP负增长的局面，我们认为主要经济体实体经济的状况并不支持政策在短时期内退出，预期以美国为首的主要经济体目前的经济刺激政策（尤其货币政策）仍将维持2~3个季度。

　　杨锐：在我看来，2010年全球经济和股票市场的不确定性甚至超过了2009年。

　　首先，在实体经济方面，全球经济再平衡的进程远没有完成；在货币经济方面，国际货币体系的重构也只是刚刚开始。最终的相对均衡在哪里，多长时间达到，也还不知道。

　　其次，2008年开始的金融危机有没有可能在2010年进入第二波——全球的债务危机？政府部门在短期以超常规的手段挽救了私营部门，虽然让我们看到了复苏的绿芽，也使我们看到政府部门面临的麻烦。更进一步，有没有可能进入第三波，也就是全球范围的货币危机，现在也还不知道。

　　第三，全球史无前例宽松的货币政策，担心过早退出造成前功尽弃的犹豫，让我们已经看到纸币正不断贬值，会不会听到综合物价水平的咆哮，现在也还不知道。

股指期货改变市场估值结构

　　记者：股指期货很快就将要推出，对市场将产生什么样的影响？

　　李迅雷：股指期货将增强股市的流动性，吸引大量资金进入市场，扩大市场规模，并影响股票的估值结构，目前估值较低的大盘蓝筹股将有一个向上的动力。不过，大盘蓝筹股如果涨太高，又会引发做空的动力，因此，从长期看，其影响还是偏中性。
　　杨锐：股指期货的推出是中国证券市场制度建设非常重要的里程碑，是中国股市开始走向成熟的一个标志。中国证券市场将回到原本意义上的标准的股市，通过股指期货的运用，投资者可有效地规避风险。更重要的是，股指期货的推出让资本市场更加完善，可在一定程度上避免前两年大起大落的市场走势。不过，由于投资者对新生事物的热情，可能引起短期市场出现一定的波动，因此，我们也要防止走到助涨助跌的另一面。

　　就机构投资者而言，股指期货为其对冲风险提供了有力的工具，机构投资者可以避免在实际操作进行大幅度的仓位调整。另外，机构投资者对大蓝筹股的认识也增加了新的视角，以前仅仅从估值的角度，现在会考虑大市值蓝筹股对指数的影响，因为蓝筹股很可能成为博弈的筹码。

　　李旭利：推出股指期货对市场的影响应该是中性的，因为既不影响企业的基本面也不影响宏观经济，短期会对股市资金反而有所分流，所以短期的影响应该是偏负面的。另外，有了对冲工具，中国真正的对冲基金将逐渐兴起。

　　·专家观点·

　　李迅雷:今年加息的可能性不大，一旦加息，可能引发房地产市场的恐慌。银监会通过窗口指导一样可以达到调控的目标，这样调控也更加精准。

　　实体经济活跃，对资金的需求加大，在股市的闲钱就少了，实体经济的融资需求也大幅增加，2009年下半年股票发行规模大幅提升，加剧了市场上资金的缺少。

　　据统计，中国房产现在租售比已下降到2%，相当于50倍市盈率，而美国、日本的房地产泡沫是在30倍左右的时候破灭。当然，中国有自己特殊的国情，不能简单类比。

　　杨 锐：2010年全球经济和股市的不确定性甚至超过2009年。2008年开始的金融危机有没有可能在2010年进入第二波——全球的债务危机？更进一步，有没有可能进入第三波——全球范围的货币危机?

　　我关注综合物价水平的上涨预期和实际上涨。在史无前例的发了那么多货币后，特别是美国，会出现什么样的结果?中国可能更复杂，实体部门通货紧缩，而资产部门很热。

　　我脑袋里经常出现两个截然不同的情形，一是资产价格继续直冲云霄，另一个则是资产价格跌入冰点。也许真到2011年回头看，2010年也只是历史长河中又一个平平淡淡的一年。

　　李旭利：实体经济如果继续复苏，2009年流入股市的实体经济资金就会回流，经济越好，回流的量越多速度越快，流动性也收缩得越紧。如果经济很平淡，问题反而不大。

　　如果不出现特殊情况，今年股市的大概率事件是平衡市。在这种平淡的市况下，最不值得买的是前一阵热销的指数基金。

　　长期看，银行股的资产质量令人担忧，这两年信贷量增长了一倍、风险量增长了一倍，但利润却没有同步跟上，没有相应的风险补偿。

　　如果说银行股还有一定的不确定性，房地产则是确定没戏了。

房地产确定没戏？

　　记者：在经历2009年大热之后，房地产行业将何去何从？近期房地产股连续下跌，是否体现了一种不良的预期？

　　李旭利：如果说银行股还有一定的不确定性，房地产则是确定没戏了。我们先来看两个问题，在房地产企业的盈利中，有多少是房屋开发利润，有多少是土地增值利润？未来两年中国的房价还有没有大幅度上涨的空间？
　　政府的态度现在很明确，预计今年房价不会大幅度上涨。假设一家房地产企业开发新盘带来的利润与存货带来的利润各占50%，如果房价不涨不跌，就意味着存货的增值部分没了，企业就需要加倍开发才能完成利润指标，而这就需要有两倍的资本金投入。未来，房产地企业融资的胃口可能比银行还大。如果房价平稳，地产商只有开发利润没有资产增值收入，房地产企业就会从资产型公司转变为房屋制造商，不值得给那么高的估值。

　　另外，去年三季度新房开工量很大，2010年四五月份这部分新供应量会释放出来，加强了未来的供给。今年房价可能不会跌，但长期会跌。

　　李迅雷： 2009年11月份房地产新开工面积比去年同期增加了200%，今年房地产投资量还会很大。房地产拉动经济的作用非常大，如果调控过严，房价出现大的波动，对中国经济很不利。因此，中国房地产政策的调控难度很大，出手太重负面影响太大，调控政策过弱房价又会大幅上涨，酝酿更大的风险。

　　据统计，中国房产现在租售比已下降到2%，相当于50倍市盈率，而美国、日本的房地产泡沫是在30倍左右的时候破灭。当然，中国有自己特殊的国情，不能简单类比。

　　杨锐：2008年底投资房地产是价值投资，安全边际很高；目前可能是风险投资，当然风险投资也有很多成功的案例。在影响地产股的因素，目前宏观的原因可能比企业经营要重要一些。在经济发展和政策环境比较稳定的情况，企业经营水平可能就是矛盾的主要方面了。

银行股便宜有便宜的道理

　　记者：市场一直在关注风格转换的问题，大市值的金融股特别是目前仍处在估值低点的银行股，是否有一轮投资机会？

　　李旭利：我认为当前银行股便宜有便宜的道理，而且银行股的市盈率虽然较低，从PB看却不便宜。
　　从短期看，银行盈利增长主要依靠信贷规模的增长，而在保证资本充足率的前提下，信贷规模的增长需要建立在资本金的投入上，所以监管层提出要加快商业银行实质性的融资步伐，而银行股一旦大规模融资，利润就会被摊薄。

　　从更长的时间段来看，银行股的资产质量令人担忧。2008年底信贷存量只有20多万亿，2009年就达到30多万亿，2010年可能会达到约40万亿，两年信贷量增长了近一倍。也就是说银行的风险资产规模增长了一倍，但利润水平却没有同步跟上，银行增长的风险没有合理的补偿。银行每年有约4000亿元的利润，除非银行的风险管理能力在这两年有极大的提升，否则40多万亿元的信贷中如果出现1%的坏账，银行的利润就全没了。银行股的风险不可忽视。

　　杨锐：金融股票内涵很广，有银行，保险，券商等。我看好的顺序是倒过来的，看好券商的部分理由是，非常看好中国的资产管理行业。郭树清在2010年《财经》年刊中说到，未来中国基金管理规模可能到10万亿、20万亿、30万亿，也就是说行业还有5倍，10倍和15倍的发展空间。在这个意义上，由于基数的原因，银行，保险可能没有这么大的发展空间。

流动性收紧 股市总体平淡

　　记者：央票利率五个月来首次上调，是否意味着2009年推动股市上涨的流动性已日渐趋紧？2010年的股市还能否保持上升趋势？

　　李迅雷：事实上，从去年三季度，流动性已开始趋紧。美国次贷危机后，银行开始了去杠杆化的过程，中国也在按照西方的做法降低银行的杠杆率。银监会明确提出今年将强化资本充足率监管，如果不达标，信贷规模将受限制，这一方面加大了银行的融资需求，同时也会影响货币市场的流动性。
　　不过，我还是坚持前面的观点，就是今年上半年加息的可能性不大，加息只能调总量，而且一旦加息，可能使市场产生进入加息周期的预期，引发房地产市场的恐慌。银监会通过加强监管一样可以达到调控的目标，而且调控也更加精准。

　　流动性收紧，货币乘数下降，对股市肯定是不利的。而实体经济也渐渐活跃，对资金的需求加大，在股市的闲钱就少了，指望像2009年那样实体经济的资金流向虚拟经济是不现实的。另外，实体经济的融资需求也大幅增加，2009年下半年股票发行规模大幅提升，加剧了市场上资金的缺少。

　　李旭利：如果不出现特殊情况，今年股市的大概率事件是平衡市。如果市场跌下来，可能会给投资者带来一些机会，但不要指望股市出现太大幅度的上涨。如果大胆预测一下，或许下半年的机会更大一些，因为一部分业绩稳定增长的公司可以在下半年透支后年的增长。

　　供求关系方面，今年会紧张很多。基金的发行情况一定程度上折射了市场的资金状况， 2009年股票方向的新基金发行了3000多亿份，但基金的整体份额仅增加了1000多亿份，这意味着整体上上股票方向的基金赎回了近2000亿份。2007年基金规模暴增，套牢了相当多的基民，股市如果继续上涨，基金赎回的压力可能更大。

　　当然，股市整体上也看不到大的风险。今年名义GDP将保持11-12%的增长水平，货币供应量仍会继续增长，M2预计有18%的增长空间，多余的资金还是会留在股市，市场不会走得太难看。

　　杨锐：2009年市场的上涨在很大程度上已经反映了宽松的流动性和对经济复苏的预期。没有人会怀疑2010年中国仍然是全球经济增长中的亮点，一些企业的盈利水平也会非常不错。但我认为对政策连续性和灵活性的理解和把握可能也很重要，因此我脑袋里经常出现两个截然不同的情形，一个是资产价格（主要是硬资产，也部分包括股市）继续直冲云霄，另外一个则是资产价格跌入冰点。也许真到2011年回头看，2010年也只是历史长河中又一个平平淡淡的一年。

　　至于流动性，我觉得不必过于关注。股市的大幅上涨，长期还得看企业盈利状况，短期的流动性只能支持某一阶段的上涨。投资最根本还是看企业，好企业从来不缺资金的关注。

中国经济从大起大落到相对平衡

　　记者：在2009年V型反转的中国经济，在2010年会呈现为什么状态？那些因素值得特别关注？
　　李迅雷：我们预期2010年中国经济增长率仍将保持在9%以上，上市公司的盈利会有一个比较大的提升，全年的盈利增长在25-29%之间。

　　另外，今年宏观面还有一些不确定的因素，比如是否会加息、调整存款准备金率、人民币是否大幅升值等。我个人认为今年加息的可能性不大，因为通胀会比较温和，加息的必要性不大；人民币升值的可能性也不大，因为全球流动性会下降，热钱对人民币的冲击减弱，全球的贸易额也处于恢复阶段。

　　总体上，今年的宏观经济跟政策都会比较平淡。

　　李旭利：宏观经济的波动会逐渐稳定下来，不会像前面几年那样剧烈。2010年一季度的同比数据会很好看，但环比数据已经钝化。

　　值得关注的是，就2010年的股市而言，经济形势越好股票风险越大。因为经济形势越好则企业盈利越好，宏观政策就越有可能会收得越紧。今年信贷总量肯定会下降，2009年约10万亿，2010年可能不到8万亿，考虑到基建项目的需求是刚性的，实体经济如果继续复苏，很多在2009年流入股市的实体经济的资金就会回流，经济越好，回流的量越多速度越快，股市的流动性也收缩得越紧。很可能出现这种情况，由于经济形势好引起的企业盈利的增长，难以抵消流动性收紧带来的估值下降压力。如果经济很平淡，问题反而不大，钱还会留在股市。

　　杨锐：中国是全球经济再平衡中的重要部分，也是国际货币体系重构中新的重要力量，不可避免也面临多方面的挑战。

　　我比较关注综合物价水平的上涨预期和实际上涨。我很急切地想知道史无前例地发了那么多货币后，特别是美国，会出现什么样的结果。因为教科书上没有过，美国一些学者也说，他们到了一个未知的海域。中国可能更复杂，实体部门通货紧缩，而资产部门很热。我也很关注汇率变化预期和变动，还有股票市场制度建设带来的机会。



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