主题：中国联通:人员整合有利于长期业务发展 (研报)

　【中国联通(600050,股吧)(600050)研究报告内容摘要】

　　投资提示：

　　受人员整合的影响，持续上升的3G 净增用户数可能在2010 年1 月份年中出现环比下降（2009 年12 月的3G 净增用户数是92 万）。但我们认为，现在完成人员调整是“磨刀不误砍柴工”—— 短痛长赢、有利于长期的业务发展和执行力的提升。地方上的人员整合应该也会在这个月完成，今年的2 月份过年，我们预计2 月份的3G净增用户数将开始恢复增长趋势。

　　我们不认为张春江的严重违纪会导致联通(600050,股吧)的资产计提（即使有相关资产也应该早已经折旧或计提完毕），也不认为公司业绩会因此大幅缩水（公司已经在2008 年下半年和2009 年中基本消化了一些不实在的收入和利润）。

　　我们认为短期用户数的压力不会改变公司长期的投资价值，如股价出现显著调整可能是买入机会。

　　理由：

　　总经理陆益民增加了分管国际业务部，显示对国际业务重视程度的提高，而WCDMA 很大的一个优势就是国际数据漫游。

　　副总经理李刚统管市场部、销售部、电子渠道中心、和联通华盛；这样能有效增加这些部门行为、目标的一致性，避免“三个和尚没水喝”的问题出现。

　　副总经理张钧安：统管移动、固网建设部、运维部；这样有利于发挥协同效应，增加资本开支的有效性，避免建设各自为阵。

　　估值：

　　联通红筹2009、2010 年对应市盈率19x、25x 左右，市净率均为0.9 倍，EV/EBITDA 3.7 倍和3.9 倍。2009 年经营现金流580 亿；目前公司的总市值为1970 亿。维持“审慎推荐”。

　　风险：

　　如果中国移动和中国电信感到其高端市场受威胁而发力低端市场，联通低端GSM 用户市场或受到侵蚀。



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