主题：东方证券:长江电力业绩弹性初现的水电龙头股 增持

长江电力：业绩弹性初现的水电龙头股 增持
时间.东.方.证.券
：2010年01月26日 13:39:04 中财网
　　研究结论
　　长江电力是全国最大的水力发电商，主要发电资产包括葛洲坝和三峡水力枢纽，是两市中难得的现金流稳定且充沛的上市公司。
　　主业虽受来水波动影响但金融资产的出售可对冲来水偏枯时业绩下滑风险：随着三峡地上机组全部投产后，发电量对于水情则更加敏感，相应的业绩较之前也更具弹性。我们根据相关数据推算，三峡利用小时90％的概率在[4500，5300]之间。以09 年三峡4380 的利用小时来看，未来两年发电量向上回升的趋势为大概率事件。相应业绩存在超预期可能。即使出现小概率水情特枯事件，也可通过储备的金融资产出售来对冲业绩下滑风险。
　　整体上市后公司成长性仍在：集团还存有420 万千瓦的地下电站及金沙江下游流域相当于2 个三峡的巨型水电站项目。根据集团母公司的承诺，两个项目出于避免同业竞争的考量在建成之际都将注入上市公司中，首台机组投产时间预计分别为2011 及2013 年。
　　湖北能源等长期股权投资隐机遇：公司不断参股受电区域火电商及非主业领域企业（其中湖北能源已获批借壳上市）。一方面改善电源结构单一的局面；另一方面也扩大长江电力在消纳区电力市场的份额。同时，通过全资子公司长电创投进行PE 运作的"投资-改制-上市"的资金模式值得关注，股权投资对象上市虽然短期对公司影响有限，但一旦兑现则投资回报不容忽视。
　　股指期货的推出以及电价上调的预期助于引发近期股价表现。
　　我们预计长江电力 2009-2011 年EPS 分别为0.46、0.69、0.77 元，对应动态市盈率分别为28、19、17 倍，公司目前股价对应09 年市净率为2.35 倍，低于行业平均估值水平。同时公司存在上网电价上调、金融资产出售提升业绩及股权投资带来的超额回报、股指期货推出受益等预期、12.68 元/股的定向增发价作为安全底，股价安全性高且存在上行空间，但考虑到成长性还需等到2015 年后才能得到体现，因此暂给予"增持"的投资评级。通过DCF 估值模型测算，目标价15.87 元。
　　风险因素：宏观经济二次触底。
　　核心观点：
　　整体上市完成后，长江电力的价值将由三部分组成：
　　业绩触发因素：来水超预期，业绩弹性体现；水电电价上调
　　后续规模扩张有保障：在建设当中的三峡地下电站以及金沙江下游流域的梯级电站
　　对外投资锦上添花：公司利用主业形成的充沛经营现金流，不断向外寻求优质的股权投资
　　公司主业盈利分析
　　影响或造成公司盈利波动的主要来自两个方面：1、水情；2、财务费用；3、水电电价上调因素之一--来水：全部机组投产后业绩更具弹性
　　长江径流的特征是年际之间、一年内的月际之间分配不均匀，因此来水的不同决定了发电机组出力的情况。随着三峡地上机组的全部投产，机组的利用小时亦开始逐渐下滑，即原来只有左岸机组运营的情况下即使在枯水期利用小时也有保证，但26 台机组全部投产后，发电量对于水情则更加敏感，相应的业绩较之前也更具弹性。
　　从年份来看，2005-2009 年间，除06 年来水特枯外，其他年份来水情况稍弱于多年平均水平；从月度来看，6-10 月份为丰水期，反应在发电量方面体现在三季度电量情况最好。
　　2009 年三峡-葛洲坝水利枢纽由于四季度来水偏枯，总发电量为961 亿千瓦时，低于公司预期的990 亿千瓦时，其中三峡799 亿千瓦时，低于2003 年上市时披露的年847 亿的常年平均发电水平。
　　根据长江水文局 54-85 年的三峡历史水情模拟机组出力数据，我们基本可以推算出26 台机组全部投入营运后，年度利用小时数波动于[4091，5295]区间，中值4700 小时，90％的概率在[4500，5300]之间。以09 年三峡4380 的利用小时来看，未来两年发电量向上回升的趋势为大概率事件。
　　即使个别年份出现意外偏枯的水情，公司还可以通过储备的可供出售金融资产来平滑业绩。
　　可供出售金融资产对冲枯水风险
　　公司针对水电业绩受来水波动影响的问题一方面积极多元化电源经营，不断参股地方火电发电商（下文中详述）；另一方面即通过持有的可供出售金融资产实现的投资收益来对冲水电业绩的波动。
　　按照公司中报公布的可供出售金融资产情况来看，有70.4 亿可调度资金，若一次性全部出清，则可带来EPS0.64 元/股。若未来长江仍维持现在偏枯水情，则通过金融资产的出售可平滑业绩至平均盈利水平5.5 年。
　　因素之二--财务费用：整体上市后大幅上升，但杠杆收购对
　　于现有股东是最优方案
　　公司 09 年完成对三峡#9-26 号机组以及辅助生产专业化公司股权的收购以实现三峡总的整体上市，此次收购最终价格为1043.17 亿，其中三峡工程发电资产1037.74 亿。支付对价的方式包括：承接债务493.23 亿；向母公司定向增发201.34 亿（15.88 亿股*12.68 元/股）；已支付首期现金对价200 亿（以向母公司委托贷款320 亿完成）；剩余148.60 亿包括延期支付的利息在交割日后一年内支付给母公司。初步估算，整体上市后，长江电力的资产负债率将由09 年年中的36％大幅上升至64％，但仍低于71％的行业平均水平。
　　从平均借款利率来看，04-08 年分别5.03％、7.14％、4.83％、5.25％、5.17％，我们采用近2 年的平均利率5.21％以反映未来三年的利率水平。每年公司以净利润＋折旧-分红（按照股改中承诺的65％分红率） 的现金流来偿还贷款， 以10 年来看， 当年产生可用于还贷的资金额为74.7＋63.6-48.6=89.7 亿，减少的财务费用仅能提升第二年EPS0.03 元/股。考虑到此次收购带来的新增负债800 亿以及相应的利息费用，则大约需要9 年的时间全部还清。
　　由于还有 148.60 亿包括延期支付的利息在交割日后一年内支付给母公司，这意味着10 年长期借款还会增加，即财务费用将在2011 年达到峰值。
　　但我们认为亦不必过度担心财务费用对公司业绩的影响，相比于 1043.17 亿的对价全部由非公开增发完成（总股本迅速扩张87.4％，10 年EPS 仅为0.57 元/股），采用目前杠杆收购的方案更有利：完全股权收购与部分股权加部分债券收购的结果从DCF 估指的角度来看结果相同，但从每股收益来看，考虑到公司的资产负债率仍低于行业平均水平，且公司的现金流稳定状况，显然杠杆收购更加有利于现有股东。同时，如果考虑利率上调，假设每次上调0.27％，若影响全年，则减少EPS0.015 元/股。
　　因素之三--三峡电价锚定受电区域平均上网电价，上调预期更强三峡机组电价按照"送电到省的落地电价，原则上按照受电省市电厂同期平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动"的原则执行，相对于其他水电商电价更具上行潜力。
　　此外作为清洁能源，水电未来的提价空间亦不容忽视。
　　成长仍在：近看地下电站，远看金沙江下游流域开发地下电站总投资额低，注入后小幅增厚业绩
　　为提高三峡电站的检修、备用容量和调峰能力，充分利用长江汛期的水能资源，三峡工程建设委员会批准三峡工程右岸扩建地下电站，地下电站共安装6 台单机容量70 万千瓦的水轮发电机组，2012 年全部建成。三峡总公司承诺待首批机组投产发电前完成注入。由于调峰为电站主要建设目的，因此造价较前26 台电站更为低廉，预计总投资额为91 亿元。且运行主要集中于夏季，减少丰水期的弃水，按照利用小时数1500 小时初步测算，地下电站的单位装机毛利为2.02 亿/GW，虽然低于现已投产的三峡-葛洲坝水利枢纽的3.52 亿/GW，但全部投产后，不考虑调峰电价，仍可增厚当年EPS0.06 元/股。
　　金沙江下游梯级电站几为两个三峡
　　三峡总公司除了全面负责三峡工程的建设和三峡-葛洲坝梯级枢纽的运行，还被授权滚动开发金沙江下游梯级电站建设项目，总公司已与长江电力就此资产达成注入约定，以有效避免潜在的同业竞争。
　　金沙江流域坡陡流急，水量丰沛且稳定，据2004 年水力资源普查成果，金沙江干支流水能资源蕴藏量达1.21 亿千瓦，占长江流域总蕴藏量的43.6％。下游规划定位四级开发，自上而下分别为乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝四个巨型电站，其中洛溪渡、向家坝水电站已分别于2005 年12月、2006 年11 月正式开工，2015 年全面建成；2020 年前后基本建成乌东德和白鹤滩水电站。
　　金沙江下游 4 个水电站的造价及交易时间和方式还待国家有关策规定的出台。
　　现金为王体现在股权投资
　　公司自成立以来，利用其充沛的现金流，不断参股电能消纳区域的地方发电商，06 年10 月战略入股广州控股，07 年2 月斥巨资参股湖北能源，同年收购上海电力股份，公司在华中、华东、华南的战略布局初步形成。
　　我们认为此举一方面改善电源结构单一的局面；另一方面也扩大长江电力在消纳区电力市场的份额，并在三峡机组遭遇枯水年或大洪水时，通过当地发电商电量提升，实现对三峡机组发电量下降的弥补，同时也有助于维护公司与当地府、电网和发电企业的关系。
　　PE 运作模式成型--近看湖北能源，远看大冶有色2009 年9 月18 日，长江电力参股41.69％的湖北能源借壳三环股份拉开整体上市序幕，这也兑现了长江电力07 年和湖北能源的协议，"尽快将湖北能源改制成股份有限公司，并推进其整体上市"。
　　湖北能源作为省属企业，主要拥有清江水电和鄂州火电两大基地，可控装机目前达到4832MW，其中水电占比75％，整体上市完成后将成为仅次于长江电力的第二大水电企业。同时还涉及房地产和券商业务，是长江证券的第二大股东。
　　此次借壳上市具体方案为，湖北能源以112.3 亿元的作价置换出三环股份9.6 亿元的评估资产，差价部分（112.3-9.6＝102.7 亿元）由三环股份向湖北国资委、长江电力、国电集团进行定向增发，发行不超过18 亿股，单价不低于5.77 元/股，置换完成后长电对于湖北能源的参股比例将由41.69％小降至39％。
　　由于长江电力承诺在资产置换后 36 个月内不进行转让/出售，因此短期来看，不会发生股权出售产生的投资收益，对公司的业绩影响甚微；但可通过其他资本公积的增加增厚长电每股净资产约0.12元/股（（112.3*0.39-30.74）/110＝0.12），增幅2.2％。长期来看，长电所持湖北能源股权将会进一步增值，以年净利润约6 亿、25XPE 假设，相比最初31.1 亿的投资成本，公司对湖北能源的投资溢价可达180％以上，当期出售可增厚EPS0.25 元/股。
　　公司08 年3 月以注册资金15 亿成立长电创新投资管理有限公司，主要班底以长电内部人力为主，主要瞄准对非电力行业进行直接股权投资，形成与主业投资互补，保证公司业绩持续稳定增长提供了实施平台。
　　08 年12 月，长电创投以现金10 亿元对湖北大冶有色进行增资扩股，完成后持股比例为33.87％，并派遣公司经营管理骨干人员参与管理，提高盈利能力。拷贝了公司参股湖北能源集团的"投资-改制-上市"三步走模式，湖北省府计划其在两年内上市。2009 年底，改制后的大冶有色金属股份有限公司正式成立。其主要产品为阴极铜，在国内市场占有率为10％，是我国四大铜生产企业之一。09 年公司销售总额超过200 亿元，按照规划盈利水平2.4 亿/年，若上市后给予20XPE，则可实现投资溢价160％。
　　以上两项股权投资显示了公司在争取优质项目方面具有良好的资源优势，后续投资布局需要保持继续关注。
　　盈利预测与投资建议
　　假设条件：
　　暂不考虑地下电站收购、利率上调（已在上文财务费用敏感性分析中提到）的影响
　　长期借款及应付债券部分：09 年新增向三峡财务借入的委托贷款320 亿、承接的330 亿长期借款、目标三峡债160 亿以及09 长电债35 亿；10 年新增长期借款150 亿用于偿还明年部分到期的目标三峡债及148.6 亿的支付对价10、11 年葛洲坝电站利用小时保持不变为5980 小时；三峡电站考虑到来水偏枯，10、11年利用小时年增3％分别至4520、4660 小时（设计利用小时数为4700）
　　不考虑电价上调
　　分红率按股改时承诺 65％的比例
　　不考虑金融资产的出售带来的投资收益
　　出于公司运营状况的稳定性，我们采用 DCF 估值模型来测算公司目标价。
　　我们预计长江电力 2009-2011 年EPS 分别为0.46、0.69、0.77 元，对应动态市盈率分别为28、19、17 倍，公司目前股价对应09 年市净率为2.35 倍，低于行业平均估值水平。同时公司存在上网电价上调、金融资产出售提升业绩及股权投资带来的超额回报、股指期货推出受益等预期、12.68元/股的定向增发价作为安全底，股价安全性高且存在上行空间，但考虑到成长性还需等到2015年后才能得到体现，因此暂给予"增持"的投资评级。
　 .东.方.证.券


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自己顶上去 ，大家看，信念是最重要的

也许有一天三总会突然宣布10年内不减持长电股份

也许三总今年的分配方案是10送5元。