主题：博弈银行股：4大焦点贯穿全年

新年伊始，有关银行业的各种消息与政策接连不断，预示着今年将是银行业大事频发、错综复杂的一年。

　　在1月26日召开的中国银监会2010年第一次经济金融形势分析通报会上，银监会主席刘明康对信贷提出逐季均衡投放和平稳增长的新要求，同时强调今年在继续支持国民经济增长的同时，银行业要更加注重信贷结构调整及金融风险的防范。

　　理财一周报认为，作为目前A股市场估值最低、权重最大的板块，2010年围绕银行股的博弈将异常激烈与反复，而博弈的焦点将集中在融资压力、放贷节奏、加息预期、业绩前景这四大核心主题上。

　　融资压力

　　6大预案当头，农行随时突击

　　随着中行可转债融资预案的公布，A股市场14只银行股中，半数已经启动再融资，而其余银行也大多有着再融资需求，此外，农业银行或将在农历新年启动上市程序。不过市场人士认为，今年的流动性仍能支持银行业的大规模融资压力。

　　再融资压力是今年笼罩银行股的最大阴影。

　　1月23日，中国银行(601988)发布公告称，拟在A 股市场发行不超过400 亿元的可转换债券，并且获得未来发行不超过现有股本20%H 股的授权，发行方案将在3 月19日的临时股东大会上表决。此举宣告了中资大型银行股终于开启再融资大幕。

　　在此之前，2009年9月28日，浦发银行(600000)已经完成了定向增发，募资150亿元。而已公布融资方案尚未实施的银行股还有：宁波银行(002142)的定向增发(拟募资44.64亿元)，深发展A(000001)的定向增发(拟募资106.82亿元)，南京银行(601009)的配股(拟募资50亿元)，兴业银行(601166)的配股(拟募资180亿元)，招商银行(600036)的配股(拟募资220亿元)。

　　可见，A股市场14只银行股中，半数已经启动再融资。而其余银行也大多有着融资需求。因为从资本充足率的角度看，目前市场对2010年新增贷款普遍预测为7.5万亿元左右，有分析人士估算，银行业大约1个百分点的资本充足率可支持约2.3万亿元的新增信贷投放，7.5万亿元将消耗银行约3个百分点的资本充足率。但截至目前，14家上市银行中，大部分银行资本充足率距离目前的监管底线仅有1至2个百分的空间。

　　中国银行同时公布了未来三年的中长期资本规划：在2011 年前资本充足率大于11.5%，核心资本充足率大于8%。若按照每年20%的加权风险资产增速和12%的资本充足率水平，中国银行在2012 年前的资本缺口为930 亿元。

　　东北证券分析师唐亚韫认为，中国银行再融资在市场的预期之内，只是再融资出台的时机可能早于市场的预期，“不过中国银行可转换债的融资方式，将对市场的影响和对未来盈利能力的可能摊薄降到最低，而且消除了银行2010 年发展的资本瓶颈，对于中国银行而言为中性偏利好的消息。”

　　但是，从市场层面来看，依然有分析人士担心，中国银行再融资之后，其他尚未公布再融资方案的银行尤其是大银行会纷纷跟随。另外，有券商向理财一周报记者透露，农业银行将于农历新年后启动上市程序。

　　对此，唐亚韫表示，“实际上所有的尚未公布融资方案的上市银行都具有融资要求，这已经在市场的预期之内。”唐亚韫表示，融资方案的趁早出台反而有助于将不确定性转化为确定性，同时相信大银行在确定融资金额和选择融资方式的时候也会充分考虑市场的可接受程度。莫尼塔(北京)分析师祁益峰也认为，中行相对明确的再融资方案，阶段性地为银行板块消除了重要的不确定性。

　　根据中金公司分析师毛军华的预计，2010年银行股的再融资总量在2300亿-2800亿元之间，其中1000亿元可以通过H股市场进行，且大股东会在融资中发挥重要作用，因此A股市场二级市场再融资额应该会在1000亿元左右，这将好于市场预期。

　　祁益峰指出，当前国内的资金流动性水平完全有能力承接银行的再融资需求，“假设在 2010 年全年的新增货币供应量中进入股市的增量资金比例达到过去几年12.6%的平均值，那么增量将在1.3 万亿元左右，并相应带来2.5 万亿元的自由流通市值扩张。依据过去几年的经验数据，资本市场能够承接的市值扩容规模应该在7000亿-10000 亿元。”

　　祁益峰判断，目前有迫切融资需求的股份制银行，整体上补充资本的融资需求在数百亿元的水平，与7000亿-10000 亿元的市场承受能力相比并不算太高。

　　
放贷节奏

　　紧急窗口指导，无碍全年投放


　　上半月银行的疯狂放贷已经引起监管层的高度重视，目前银监会不仅要求商业银行均衡放贷，而且对商业银行的放贷规模也将进行限制。鉴于1月份的信贷大幅增长有其特殊性，预计年初贷款增速较高的状况很快会缓和，监管层的主要目的仍是使信贷投放在各月之间更加均衡。

　　近期银监会窗口指导银行信贷投放的消息直接冲击了银行股和大盘的走势。

　　1月18日下午3点，中国央行货币政策司召集部分商业银行开会，就1月前两周的贷款投放情况进行座谈。这场持续了一个半小时的会议很不寻常，据一些参会者透露，部分信贷投放过猛的银行已被勒令当周停止放贷。

　　有消息称，截至1月15日，金融机构贷款增加了约1.1万亿元，按照这一趋势，2010年银行新增贷款量甚至将超过去年。一位股份制银行资金交易部人士证实，此次被指示1月份限制新增贷款的银行，不仅包括四大国有银行，同时也包括股份制银行在内。

　　当天刘明康否认了禁止商业银行在1月份剩余时间放贷的传闻，并表示今年全年银行业新增信贷将控制在7.5万亿元左右。业内人士表示，7.5万亿元的规模符合之前市场的普遍预期，虽然今年的新增贷款额较去年有所下降，但是7.5万亿元的巨额数字与历史相比，仍处于较高的水平。

　　央行统计数字显示，2009 年12 月，国内银行新增贷款规模达到3798 亿元，超出市场预期。东兴证券分析师王宝伦表示，这并不预示2010 年贷款规模会超预期，外部干扰因素的逐步增多将增加贷款规模的不确定性。

　　王宝伦认为，目前监管层不仅要求商业银行均衡放贷，而且对商业银行的放贷规模也将进行限制。“当期贷款减少，可能影响到全年贷款规模的数量，2010 年贷款规模有可能低于7.5 万亿元预期。”

　　而民族证券分析师张景则认为，近期央行多次提示要引导金融机构的均衡放贷，是为了避免信贷的大幅波动。并且银监会主席近日表示 1月份的信贷大幅增长有其特殊性，随着有效需求得到满足，年初贷款增速较高的状况很快会缓和，“监管层的主要目的是使信贷投放在各月之间更加均衡，而不是削减今年的贷款。”

　　齐鲁证券分析师程娇翼估算，按照目前监管层全年再新增人民币贷款7万亿-8万亿元的控制目标来看，预计一季度新增信贷量约占全年计划的37%~41%，即一季度新增贷款量约在2.5万亿-3万亿元之间。如果一季度信贷投放量过高，则可能引致更为严厉的监管政策和更为紧缩的货币政策。

　　此外，从历史数据来看，2009年1月银行新增贷款1.64万亿元，但是剔除票据后，实际新增贷款仅1.02万亿元。中金国际分析师毛军华表示，从2010年1月新增贷款数据来看，票据占比可能较小，如果剔除票据的新增贷款，预计2010年的这一数字将接近2009年1月新增贷款1万亿元的同期水平。

　　毛军华认为，单月新增1万亿元也已经是同等时期很好的水平。他分析预计，即使1月份剩余时间信贷收紧，也不会影响全年7万亿-8万亿元的投放。毛军华估计1月份新增贷款将在1万亿-1.5万亿元。

　　加息预期

　　上调准备金影响不大，加息利好银行

　　由于央行宣布调整存款准备金率的时间早于预期，股票市场在政策紧缩预期增强的影响下剧烈波动，但业内专家提醒，市场不宜夸大准备金率政策的紧缩含义，现在断定政策转向还为时过早，而且，适度紧缩的货币政策对银行的业绩将有提升作用。

　　从1月18日开始，存款类金融机构人民币存款准备金率上调0.5个百分点，这是今年货币政策的第一个强烈调控信号。

　　此次上调存款准备金率可一次性冻结资金约3000亿元，由于央行宣布调整存款准备金率的时间早于预期，股票市场在政策紧缩预期增强的影响下剧烈波动，但业内专家提醒，市场不宜夸大准备金率政策的紧缩含义，现在断定政策转向还为时过早。

　　此次准备金率调整是自2008年6月以来的第一次上调，市场人士认为，目前中央政府和央行最关心的是2010年贷款投放量会不会控制不住，通胀会不会超预期，如果超预期，会加快紧缩政策。

　　中金公司分析师高挺认为，这次上调存款准备金率时间点早于市场预期，对市场影响偏负面。“‘政策退出’是2010年市场面临的主要风险之一，由于这一轮经济复苏是政策大力刺激导致的，市场对政策调整的敏感度会比较高。”高挺表示，后市大盘需要继续消化政策渐变和资金层面偏紧的局面，基本面短期难以大幅超出预期，上半年股市将先抑后扬。

　　另外，1月27日，社科院中国经济评价中心主任刘煜辉表示，“对于商业银行实行差别存款准备金率已经在做，对于房贷猛的几家银行，其存款准备金率较央行实际规定的要高出0.5个百分点。”

　　不过，民族证券分析师张景认为，即使央行三次上调存款准备金率，其对银行股的影响也仅停留在市场心理层面，对于银行的经营影响将会非常小。“目前大型银行的存款准备金率为16%，预计今年上调三次则达到17.5%这一历史高点。而截至目前，银行的超额准备金率为3%左右，因此银行能够应对。”

　　另一方面，银行普遍收缩收益率低的债券投资或同业资产将资金调拨至存款准备金。“这样一来，即使央行上调0.5个百分点，对于银行业绩的影响也仅在0.5%左右。”张景认为，动态来看，若考虑法定存款准备金率提高后将推动市场利率上升，带来同业资产和新增债券投资收益率的增加，则对银行盈利的影响将更小。

　　王宝伦则表示，央行动用政策工具调控贷款规模，在净息差方面对商业银行有利。但在规模方面，中小银行的资金将会更为紧张。

　　此外，近期有关央行将提前加息的声音也不绝于耳。银河证券分析师叶云燕认为，未来的紧缩性政策对银行2010年的盈利将有提升作用而不是抑制作用。“因为即使考虑当前及未来的紧缩措施，中国的货币政策仍然是比较宽松的，20%的M2增速和7.5万亿元的信贷计划都属于历史高位，并且远超实体经济对货币和信贷的需求。在7.5万亿的信贷计划下，银行的生息资产增长有望保持18%~20%的增长，确保银行盈利稳定增长。”

　　叶云燕表示，当前的及未来可能的政策将使利率水平趋势性上移，同时增加银行对贷款的定价能力，有望使银行的净息差出现超预期的扩大，从而使银行盈利获得超预期的增长。“同时，我们也不能忽视政策缩紧使市场产生的担忧甚至恐慌情绪的影响。”对方表示，随着利率水平的趋势性上升，将会使整个市场的估值中枢下移，但考虑到银行股整体的估值折价，未来取得相对大盘的收益应该是大概率事件。

　　张景也表示，适度紧缩的货币政策对银行的业绩将有提升的作用。“我们对于加息预期已提前至上半年甚至一季度”，对方表示，由于银行的活期存款占比高，整体计算下来，在加息的过程中，贷款的加息幅度往往要高于存款的加息幅度。经测算，加息27个基点将使银行息差扩大2-5个基点。而银行贷款额度的减少也提升了银行的议价能力，即使不考虑加息因素，今年银行的息差也将扩大至少10个基点。

　　业绩前景

　　不良贷款风险低，业绩增速超25%

　　即使在经济硬着陆的最差情景假设下，工商银行、建设银行、兴业银行和招商银行等大型银行仍能够维持18%以上的净资产回报率，这表明中国银行业的盈利能力较强。银行业将过渡到“以价补量”的阶段， “价”的边际贡献会更大。

　　与融资、紧缩政策预期等相比，银行业今年最有底气的就是业绩增长的预期。

　　毛军华预计，今年银行业利润将同比增长25%，工商银行(601398)、建设银行(601939)、中国银行和交通银行(601328)这四大银行将同比增长23%，股份制银行将同比增长38%，而城商行同比增长27%。其中一季度业绩增速超过40%的银行将包括华夏银行(600015)增长76%;中信银行(601998)增长54%;兴业银行增长42%;南京银行增长42%。

　　不过高盛高华认为，政策收紧或GDP增幅放缓所带来的潜在连带不良资产的影响也可能是最难估计的。其潜在的风险包括，调控政策之后导致的通胀局面恶化，除此之外还有过于严厉的调控措施导致的经济增长显著放缓、不良贷款的明显增长。

　　不过高盛高华在报告中指出，即使在经济硬着陆的最差情景假设下，工商银行、建设银行、兴业银行和招商银行等大型银行仍能够维持18%以上的净资产回报率，“这表明中国银行业的盈利能力较强，而不良贷款拨备覆盖率达到150%以上有利于抵消不良贷款风险。”

　　银行股业绩看好，其估值也并不高。国泰君安分析师伍永刚认为，目前银行股估值普遍偏低。2010年动态市盈率平均12倍左右，动态市净率平均2.2倍左右。“即使考虑到再融资对每股盈利的可能摊薄，当前银行股的估值已经较低了。”

　　根据毛军华的测算，即使充分考虑融资摊薄后，A股银行股2010年平均估值水平亦仅15.2倍，仍为市场的估值洼地。此外，当前中小盘股相对大盘股的估值溢价已接近80%，创三年新高，银行股风险收益匹配较好。

　　对方表示，今年一季度，银行股下跌空间有限，未来3个月有20%左右的上升空间，风险收益匹配较好。大型银行和中小型银行之间估值差异的变动达到历史低点，之后大银行将出现补涨的机会。

　　齐鲁证券分析师程娇翼也表示，银行股当前市盈率处于低位，“当然，这已经可以为银行股提供一定的安全边际。虽然估值低并不能直接成为刺激银行股上涨的催化剂，但是一旦市场信心上涨，有其他催化剂产生，银行的低估值优势必定会成为其上涨的最重要动力之一。”

　　对方表示，银行业可能由2009 年的“以量补价”过渡到2010 年的“以价补量”，而目前市场预测的7 万多亿元新增信贷的绝对额并不低，只是“价”的边际贡献会更大。银行业全年业绩增长的确定性高，维持全年净利润增长28%的判断。

　　程娇翼还预计，融资融券和股指期货的正式推出和加息预期的强化有望在不远的某个时点成为行业启动的催化剂。


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