主题：大福：中国神华估值吸引 目标价39.5元

　大福证券(5.9,-0.06,-1.01%,经济通实时行情)

　　神华乃内地最大的煤炭生产商，该公司最近公布2009年营运数据，其商品煤产量及销量分别同比增加13.2%及9.3%至2.10亿吨及2.54亿吨。该公司的产量乃我们预期之内，但产量及销量均超出管理层于2009年年初所订的目标分别1.97亿吨及2.20亿吨。受季节因素影响，2009年第四季该公司商品煤的产量及销量分别较前一季轻微减少2.8%及2.7%。

　　此外，神华2009年煤炭出口销量同比大减50%至1,360万吨，占该公司总销量5%，较2008年的9%明显减少。虽然在煤炭需求回稳下，国际煤价亦随之上升，但当前澳洲BJ现货煤价仍较秦皇岛现货煤价折让16%，削弱了该公司出口煤炭的动力。

　　中央政府宣布2009年两批煤炭出口配额合共5,100万吨，然而实际煤炭出口量为2,240万吨，同比减少50.7%，占总配额仅44%。由于国际煤价具竞争力，2009年内地煤炭进口量增加逾两倍至1.26亿吨，明显多于出口量。中国首次成为煤炭净出口国。

　　受发电及产钢业复苏带动，煤耗量亦见活跃，2009年内地煤产量同比增加12.7%至29.60亿吨。内蒙古是神华产煤业务的主要所在地，区内的煤产量同比跃升35%至6.17亿吨，替换山西成为中国最大的产煤地区。内蒙古凭借其充足的煤炭储备及持续的投资，应可维持其内地煤炭供应龙头的地位。

　　据报，2010年神华合约煤价上升每吨人民币30元，即6%，虽然升幅乃低于业内平均水平，但因神华或将调整其煤炭销售架构，我们仍预期该公司2010年的平均煤价可同比上升10%。神华的港口下水煤价格较高，其2009年销量同比增加14.2%至1.59亿吨，令港口下水煤占该公司煤炭总销量的比例由2008年的60%上升至63%。

　　由于神华的煤产量稳健，其平均煤价亦稳步上升，该股估值吸引；其当前股价相当于2010年预计市盈率14.8倍。我们按照贴现现金流模型计算的目标价仍维持于39.50元，相当于2010年预计市盈率17.6倍。



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