主题：大摩高调唱空 银行股陷入估值之争

大摩高调唱空中资银行股

　　摩根士丹利中国策略师娄刚在近期的一次媒体交流会中高调表示，“我现在最不看好银行板块，一是由于是预期太多，如果预期没有实现，股价就要往下跌。二是因为银行股蕴含着巨大的周期风险。”

　　受到摩根士丹利发表看空言论的影响，中资银行股（包括A股及H股）普遍出现了一定幅度的调整并引发整个市场的调整。

　　娄刚认为，中国银行业目前的净资产收益率水平可以和国际上的投行相比，而从事的主要是简单的吸收存款放贷的业务，净资产收益率能够达到20%多的水平是相当惊人的。因此在这个时候用十多倍的市盈率来看银行，其实是不合理的。只要利差稍有收窄，市盈率就变成二十倍，如果坏账比率稍有提高，就变成三十倍。

　　在娄刚看来，银行是一个周期性的行业，而当前处在相对的周期的顶部，超过20%的净资产收益率，对一个银行来说应该是一个周期顶。至于说信贷的增长和可持续性，2010年是强弩之末，现在国民的总信贷余额对GDP的比率已经超过了135%，这个数字在2009年初的时候是106%，一年冲高了将近20%。2009年如果不出意外的话，总信贷余额占GDP的比率可能会超过150%。今年是最后一年把信贷放得这么宽松。2011年再往后一定是往回收的。

　　“银行还会这么好过日子吗？没有什么东西是市场看不到的，只不过现在选择不去规避这个风险。”娄刚最后这样总结。

　　作为摩根士丹利中国策略师，娄刚的观点基本代表了摩根士丹利对于中资银行股的态度。那么，摩根士丹利为什么会选择在全球经济进入复苏阶段、美国金融业逐步走出金融危机漩涡的时候，迫不及待地高调唱空中资银行股呢？的确值得我们深思。

　　本土研究机构普遍看好

　　相对于大摩的看空，本土研究机构则对于银行股比较乐观。

　　华泰证券认为，2009年国民经济企稳向好，投资快速增长、消费市场较为活跃、进出口在下半年快速回升；随着全球经济的平稳复苏，国内民间投资的意愿增强，2010年国民经济企稳回升的态势将进一步得到巩固和加强。我们预期宏观经济的复苏将通过贷款需求增长、存款活期化、生息资产收益率上升等推动2010年银行业绩增长。由于存款的活期化趋势、贷款结构的进一步优化和银行议价能力的提高，2009年下半年净息差企稳回升；监管层政策调控出现日趋紧缩的趋势，如果2010年适度宽松的货币政策逐步退出，市场流动性收缩将有助于商业银行进一步提高谈判能力，有利于实际贷款利率的提高和净息差的回升。商业银行资产规模稳定增长、资产质量较为稳定，净息差企稳回升；目前行业估值较为合理。在经济复苏、人民币升值、通胀预期逐渐增强的背景下，银行业2010年的业绩和股价从长期看有进一步提升的空间。

　　中投证券认为，近期监管机构控制放贷进度以及央行对部分银行执行差额准备金率政策，再加此前的调高准备金率，1 月至今调控力度超过市场预期。但从去年下半年开始，监管机构已开始要求控制贷款投放节奏，此次多项调控措施只是去年政策的延续，主要针对1 月前两周的信贷过度投放以及未来两月的到期流动性释放。从对银行业绩角度看，投放节奏控制将提高贷款的稀缺性，因此银行议价能力将有所提高，同时市场利率也有提振作用，这将覆盖贷款日均余额增速低于原先预期的负面影响。监管机构将对季度与月度新增贷款占全年额度的比例采取最高限制，但并未减少全年的信贷额度，且预计上半年投放贷款将达到全年的60％，因此1、2 季度仍将维持较宽松的流动性，银行资产质量亦不会受到实质性影响。

　　安信证券认为，对银行基本面而言，利好来自息差扩大的超预期（这既包括加息预期时点的提前，也包括流动性收紧带来的贷款利率上浮）。如果2季度开始加息，将提高银行的盈利增速预期5-8个百分点。尽管信贷增速大幅回落可能从流动性的角度妨碍银行在短期跑出大幅绝对收益，但明确的利润增速、较低的估值有利于银行指数在市场的调整中跑出相对收益。


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银行股究竟该怎样估值
　　抛开这场争论本身，究竟应该如何给银行股估值，是我们需要思考的问题。当前中资银行股（包括A股和H股），无论是市盈率水平还是市净率水平都已经远远低于其他行业的平均水平。从市盈率和市净率的绝对数来说，银行股都已经是市场中的估值洼地。那么，这种相对折价的估值水平是否合理呢？

　　在大摩的娄刚等人眼中，这种折价是合理的。因为对于周期性行业而言，往往在周期底部呈现高市盈率，周期顶部呈现低市盈率。目前中资银行业如此高的净资产收益率表明银行业很可能处于周期性顶部。因此，给予低市盈率的估值是合理的。

　　对此，华泰联合证券研究员吴松凯认为，现阶段的中国银行业，并非传统认识中的高杠杆和强周期行业，而更多属于低杠杆和弱周期行业。事实上，在过去的多年间，中国银行业的ROE 水平及稳定性，均大幅优于市场平均水平。这是由中国经济长期保持稳健的增长态势以及银行业垄断竞争格局所决定的。

　　事实上，境内外银行的风险特性，并不具有可比性。以美国为例，美国的银行更多是风险和服务的提供者，而中资银行，目前则主要是简单的资金融通中介。从资产负债表上看，境内银行也明显具有更低的风险：一是贷款的客户风险更低，二是融资的流动性风险更低，三是大量的投资为国债、央票及金融债，流动性极好且基本没有违约风险。

　　展望未来，银行业仍具备严格的进入壁垒和利率管制，短期内放开的可能性也不大，银行在未来相当长的一段时间仍将有能力享受垄断溢价。如果经济不陷入衰退，而仍能保持较快的增长，则银行作为垄断的资金融通中介，也仍将保持较快增长。而随着综合化经营的逐渐放开，银行作为全面金融服务提供商，也将从业务领域的丰富中获益。

　　警惕“定价权”旁落外资行

　　事实上，大摩发布唱空中资银行股的行径，已非首次。每每当市场出现调整的苗头时，大摩便会跳出来唱空中资银行股，而理由却各不相同。

　　2006年，大摩唱空中资银行股的理由是“中国仍在进行金融体制改革，因此不能高估中国市场价值。中国股票的估值还没有到应该超过美国股票的时候。”2008年，大摩唱空中资银行股的理由是“内地企业2009年盈利进一步下滑的风险极大，中资银行股作为减持的重点，因其净利息收益率的扩大已经见顶，并且资产质量不断恶化。”2009年，大摩唱空中资银行股的理由是“中资银行将面对一个低利润、低增长而信贷风险相对较高的新阶段，而此前几年的情况是高利润高成长伴以低风险。”

　　除了2007年最疯狂的时候，大摩没有看空中资银行股之外，似乎每个年份大摩都在唱空。2010年开年，大摩便又一次迫不及待的出来唱空了。

　　伴随着大摩反反复复的看空，我们看到的结果确实中国银行业的利润在逐年增长，资产质量不断提升。尽管2009年银行股的年报还没有披露，但没有悬念的是中国银行业的盈利水平将再次刷新历史新高。

　　与之相反的是，美国五大投行中三家殒命，昔日全球银行业魁首花旗银行在破产边缘挣扎，依靠政府的救济而苟延残喘。此时此刻，回眸昔日大摩所谓“中国股票的估值还没有到应该超过美国股票的时候”的观点，俨然已经成为历史的笑柄。

　　当2007年工商银行总市值超过花旗银行的时候，人们还激烈的争辩银行股估值水平是否已经过高，如今，工商银行的总市值已经可以买下几十个花旗。

　　事实上，中国银行业的崛起是历史的必然。强大的政策执行力和低杠杆的稳健经营策略是中国银行业能够成功渡过此次金融危机的关键。大摩当然能够看到这一点，但大摩依旧要执著的看空。是大摩无知吗？当然不是。利益在驱使大摩必须发出看空的声音。2010年的春天，大摩不过是在故伎重演。

　　众所周知，在2008年末金融海啸最疯狂的时候，外资投行普遍面临资金链断裂，一些参股中资银行股的外资投行不得不选择卖出套现，以弥补国内业务的窟窿。如今，伴随着金融海啸的逐步退潮，外资投行的元气得到恢复，流动性重归宽松。热钱开始向中国资本市场涌入。在这种背景下，唱空中资银行股的意义也就不言而喻了。说白了，大摩不过又一次在扮演外资投行的利益代言人而已。

　　不过，我们需要从中吸取的经验和教训却是，本土市场需要本土定价权。中国的证券市场首先是中国人的证券市场，应当由中国本土资金主导定价权，由中国本土研究主导话语权。事实上，国际大行对中国市场的研究要么很难深入，要么带着有色眼镜，要么有利益考量。

　　只是很多舆论和投资者不相信本土研究力量对于本土市场的研究能力会超过外资投行。如果说在数年前我们迷恋外资投行似乎还有些道理，经过本轮金融危机我们应当彻底醒悟——外资投行，其实也就那么回事。

表1：A股上市银行估值水平比较
代码 名称 EPS(2010E) EPS(2011E) PE(2010E) PE(2011E)
600000 浦发银行 1.8721 2.3015 10.28 8.36
600015 华夏银行 0.854 1.0529 12.53 10.16
600016 民生银行 0.5783 0.72 12.31 9.89
600036 招商银行 1.2044 1.4629 12.98 10.68
601009 南京银行 1.156 1.4986 13.91 10.73
601166 兴业银行 3.0117 3.6712 10.67 8.75
601169 北京银行 1.2118 1.4715 12.56 10.34
601328 交通银行 0.7418 0.9152 10.92 8.85
601398 工商银行 0.4431 0.5223 10.83 9.19
601939 建设银行 0.5493 0.6504 10.19 8.61
601988 中国银行 0.3725 0.4491 10.95 9.08
601998 中信银行 0.4647 0.5572 14.4 12.01
000001 深发展A 1.9207 2.3952 11.13 8.92
002142 宁波银行 0.7426 0.98 19.46 14.74