主题：江铃汽车进入规模快速扩张阶段

我们于2010年2月5日实地调研了江铃汽车[19.71 1.03%](000550)，就公司未来三年的发展战略、目前的运营情况和公司的管理层进行了深入的交流，调研的主要结论如下：

我们的观点：

过去五年是公司坚持内涵式发展的阶段。公司近五年来，始终保持较高的盈利水平，主要原因在于：1)宏观经济持续景气，轻客产品、轻卡产品市场需求旺盛；2)公司的轻客产品、轻卡产品在相应的产品市场上都属于中高端产品，面对的是一片蓝海，公司已经成为高端轻客、轻卡产品市场的龙头公司，来自竞争对手的竞争压力小，这为公司产品保持较高的盈利水平奠定了坚实的市场基础；3)由于公司产品的市场定位是高端产品，因此产品的毛利水平非常高，我们预计，经过多年的市场发展，公司的高端轻客产品的毛利率在2009年依然高达35%、轻卡产品毛利率20%、皮卡及SUV产品的毛利率25%；4)公司产品的核心零部件如发动机、变速箱、驱动桥、车身和车架等，都来自公司内部或者江铃控股，这种纵向一体化的产品制造策略是公司产品保持较高的毛利水平的重要保证。5)高度重视引进产品的国产化率的不断提升。上述五个方面的因素驱动公司在过去五年间的盈利水平始终保持良好的增长态势，为公司内涵式的增长提供了力量源泉。

未来五年是公司内涵式发展和外延式发展并重的阶段。尽管公司的盈利水平连年来不断增长，但是公司产品的市场分额却不断下降，主要原因在于相应的产品市场的低端产品的成长性更好，以中低端产品为主打产品的竞争对手的销量增长得更快，公司的产销规模似乎不尽如人意；另外，竞争对手已经看到高端轻客、轻卡产品较高的毛利水平，正在或者计划推出高端产品，希望能在高端产品市场分一杯羹，公司在现有的市场上已经无法进一步提升自己的市场份额；为公司的较高的盈利水平做出重要贡献的纵向一体化策略，有可能在原材料价格大幅度上涨的条件下，拖累公司盈利水平的增长；同时，公司将产品线向下延伸，进入中低端产品市场，则面临着较大的市场风险。

鉴于以上情况，我们预计，公司可能的策略是：1)确保公司目前在高端轻客、轻卡产品的市场地位，并保持较高的盈利水平；2)进入全新的产品市场，依然做高端产品；3)销售渠道下沉，开辟全新的区域市场，抓住二、三线城市市场需求高速增长带来的市场机遇，为公司产品销量的高速增长提供重要驱动力。(公司目前已经加快二、三线城市的销售渠道建设，预计2010年的经销商数量将快速增长)。我们认为，未来五年，公司的盈利增长模式将从单一的内涵式增长，向内涵式和外延式增长并重的阶段迅速过渡。

公司将充分受益于政策法规引起的客户需求变化。目前中国市场缺乏城市轻物流用车，这种车要求造型美观、全封闭、节能环保，具备货车底盘。目前城市轻物流行业主要采用轻型客车来代替城市轻物流专用车，用客车拉货，这种情况是国家法规所不允许的。目前北京、上海等城市已经出台了城市轻物流用车的技术规范，我们认为，如果全国多数城市出台类似的技术规范，将使公司充分受益。另外，由于养路费取消、轻卡用户开始关心轻卡的舒适性和安全性，这些因素驱动轻卡用户更加青睐大载重、更加豪华的产品，客户需求的高端化正好和公司的产品优势相吻合。

潜在股价催化剂。公司和福特公司、五十铃公司合作多年，在产品开发、制造、营销等方面已经积累了丰富的经验，赚取了丰厚的利润，公司已经越来越被外方合作伙伴所倚重。我们认为，外方合作伙伴在产品方面、海外市场开拓方面和公司有着非常广阔的合作空间。

我们对江铃汽车目前尚未正式覆盖跟踪，因此并未在本调研快报中给出该公司的盈利预测和投资评级。



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