主题：张裕A：财务保守但状况优异的公司“谨慎推荐”

公司基本面分析

　　公司的历史文化底蕴深厚，产品结构丰富。公司的历史可以追溯到100 多年前，文化底蕴深厚，品牌认同感较强。目前公司的产品包括葡萄酒系列、白兰地系列、起泡酒系列和保健酒系列，其中葡萄酒系列产品形成了所谓的“4+1”结构，公司总体产品战略定位于中高端，在提高公司产品毛利率的同时又提高了公司的品牌形象。

　　行业前景

　　解百纳和酒庄酒销售超预期：解百纳销量自09 年8 月份开始由负转正，全年增速约14%。爱斐堡09 年销量迅速放大，超出之前的预期；冰酒和卡斯特酒庄酒销量也增长40%以上。目前我国高端酒庄酒每瓶出厂均价约280-350 元，产能尚不足万吨；和中高端白酒约3 万吨的销量相比，上升潜力很大；此外葡萄酒酒精度数低，消费量的弹性应更大。我们认为，虽然长城等竞争对手亦逐步推出高端产品，但高端酒庄酒中短期仍将维持供不应求的格局。目前张裕卡斯特酒庄已面临产能瓶颈，但爱斐堡的放量可及时弥补市场对张裕酒庄酒的需求缺口。

　　2010 年葡萄酒消费将延续强劲走势：葡萄酒产量增速和宏观经济增速的相关度十分明显，随着今年GDP 的走高，预计2010 年行业和公司销量增速将较09 年有显著增长。从统计局月度产量数据中不难发现，禁酒令对葡萄酒消费的影响在饮料酒中是最小的；我们认为这和中国现阶段葡萄酒以理性的新贵商务人士为主流消费人群和以高档餐饮为主消费场合有关。

　　从趋势和共同比分析来看：公司的营业收入、税后核心营业利润、税后营业利润以及综合收益的增速都比较稳定，且在7家葡萄酒上市公司中（包括中国食品和王朝酒业）排在前列。

　　从盈利能力来看：公司的综合毛利率水平在行业内最高。公司主要利用经营负债杠杆（OLLEV）为股东创造价值，但公司面临着不利的负财务杠杆，公司参股恒丰银行会改善这种状况，详细分析见后。

　　从增长能力来看：公司的普通股权收益率（RoCE）的提高主要是由净经营资产收益率（RNOA）的提高贡献的，质量较高，而RNOA 的提高主要是由于资产周转率（ATO）的提高贡献的；普通股权益（CSE）的增加主要是由于净金融资产的大量增加引起的，从价值创造的持续性来说，这种状况是不理想的，应该主要由净经营资产（NOA）的提高来贡献，公司参股银行后，这种状况可能会得到改变。

　　盈利预测和估值: 根据对公司经营状况的预期，本文认为其2009 年到2010年的每股收益（更精确的说是每股综合收益）分别为1.98 元、2.37 元和2.93 元，对应的杠杆远期市盈率分别为25.82 倍、23.13倍和21.33 倍；对应的杠杆市净率分别为10.94倍、10.40 倍和9.79倍。剩余营业收益模型（ReOI）给出的公司2010年末的每股价值约为67.65 元，结合敏感性分析，本文认为目前公司A 股的市场价格较为合理，给予其“谨慎推荐”的评级。



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