主题：四川成渝:海通证券给予中性评级


　　公司年报摊薄后业绩0.30 元，董事会决议每股派息人民币0.064 元(含税)。2009 年公司实现营业收入21.36 亿元，同比增长14.69%，其中通行费收入约19.39 亿元，同比增长16.68%，四川省汽车消费的爆发式增长(增速超40%，全国第二)加上灾后基建刺激了公司路产车流量的快速增长。

　　公司全年实现归属于母公司所有者的净利润8.27 亿元，同比增长39.86%。其中，财务费用约1.20 亿元，同比下降36.55%，这主要是由于公司债务融资的年息下降，加上成乐公司于2009 年7 月31 日偿还了10 亿银行贷款，减少了财务费用；公司实现投资收益1278 万元，同比增长122%，主要是由于机场高速公路公司受前年地震影响，同比基数较低，投资该公司收益比上年增加506 万元，此外公司还收到光大银行分红约131 万元。

　　2009 年公司综合毛利率为58.79%，我们预计计重收费取消优惠将提升2010 年毛利率约1.27 个百分点。2009 年公司综合毛利率为58.79%，低于行业平均63%的水平(参见海通高速公路行业周报)。公司业务构成中，车辆通行费业务毛利率为63.44%，配套服务业务(包括加油站租赁、广告区位租赁以及房屋租赁)毛利率为59.80%，工程施工和其他业务毛利率水平分别仅有9.31%和13.99%。2009 年高速公路通行费业务贡献了公司约98%的毛利。

　　目前国家高速公路网(7918 网)上上市路产通行费业务毛利率均值约为69%，高于成渝公司5 个百分点，我们认为这一现象主要源于：(1)公司收费标准低于中东部地区，(1 类车0.35 元/车公里，中东部平均达到0.40 元/车公里)；(2)公司路产目前计重收费按正常水平的8 折计算。我们判断，今年10 月份计重收费恢复全额征收后，2010、2011 年公司单车收入水平将较此前分别提高3.75%和15.00%。

　　2009 年，成渝高速公路是公司通行费业务收入和利润的主要来源，但随着公司于2009 年6 月完成收购的成乐公司并表，成渝公路的收入占比由2008 年的接近61%降至目前的大约50%，如果我们不考虑新购入或建成通车路产的收入贡献，这一占比将能够维持。

　　预计 2010 年通行费收入约23.8 亿元，同比增长约21%，公司业务高成长性将延续至2011 年。受益于四川省经济回升、汽车保有量快速增长以及灾后重建持续等因素，预计2010 年公司旗下路产收入仍将实现快速增长，预计成渝、成乐高速车流量同比增速将达到20%的水平，加上计重收费水平回归正常化，公司合计通行费收入将达到23.5 亿元，同比增长接21%。其中，成渝高速四川段收入11.96 亿元，同比增长24.50%；成雅高速收入6.23 亿元，同比增长13.09%；成乐高速收入4.24 亿元，同比增长24.50%；城北出口高速收入1.04 亿元，同比增长19.31%。

　　收购成南公司股权对业绩影响具有不确定性。公司早前与大股东川高公司和其旗下的成南公司签订了收购成南高速(215.45 公里)和遂渝高速四川段(36.64 公里)的意向书，并计划于2009 年12 月31 日前完成收购。但据公司公告，由于成南公司的土地处置相关问题尚在解决之中，该项收购工作将延后。

　　我们预计，若进展顺利，今年年中前收购将有实质性结果。我们此前报告中认为，公司采用分离交易可转债的方式完成收购将有利于公司业绩增厚，约0.08 元(参见2009 年3 季报点评)，不过据我们了解，我国分离债的发行已停滞一段时间，预计短期内通过该种方式完成资金募集比较困难，但若公司通过银行信贷方式(公司曾在公开场合表示，公司将采用偏债型融资手段)，财务费用将大幅增加(我们预计70 亿左右的收购成本)，加上收进来后两条高速的摊销费用(我们测算每年合计1.5 亿元左右)，对业绩的影响具备不确定性。

　　公司另一条承建的高速公路——成仁项目已于2009 年8 月底开工，截至2009 年末，累计完成投资约3.6 亿元。该项目全长约105 公里，估算投资额达到75 亿元，预计于2012 年底前后投入运营。我们对该项目未来盈利前景看好，预计未来内部回报率将超过11%。

　　盈利预测及投资建议。暂不考虑成南高速和遂渝高速四川段收购对公司经营的影响，但我们在收入测算中加入对计重收费提价的考虑，预计2010 年-2012 年公司通行费收入分别为23.46 亿元、29.30 亿元以及32.10 元，相应地，EPS 分别为0.35 元、0.41 元和0.45 元(其中，计重收费提价贡献2010、2011 年EPS 分别为0.02 元和0.09 元)。

　　结合当前行业平均估值水平(见海通高速公路周报)，以及公司今明两年业绩的高成长性，我们认为可以给予公司一定的估值溢价(20%)，合理价格测算结果为7.70 元，对应于2010 年22 倍的市盈率水平，继续维持“中性”的投资评级。


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