主题：申银万国：中国国航维持“买入”评级



　　事件：国航定向增发方案披露。共发行7.42亿股，筹集资金约65.2亿元。其中中航集团认购15亿元，A、H股等股认购，均为1.57亿股；A股认购底价为9.58元/股，H股认购价为6.62港币/股。其余机构投资者认购4.28亿股。与南航的增发方案不同的是，中航集团是“等股认购”，而非“等额认购”。

　　评论如下：

　　1、账面影响：（1）总股份摊薄仅为6.1%。发行后，总股份从目前的122.5亿股扩大至129.93亿股，摊薄作用极其微薄。（2）资产负债率下降，财务费用减少。发行后，资产负债率将从目前的76%下降至71%左右，是三大航中最低的一个；（3）每股净资产从目前的1.99元增加至全面摊薄后的2.38元，市净率从目前的5.9倍降低至4.9倍。

　　2、从盈利角度看，申银万国保守预计国航2010年每股收益会在0.45-0.50元（其中主业0.40元，非主业0.05-0.10元），乐观估计为0.65元（其中主业盈利0.60元），是三大航中主业盈利最丰厚的一家。未来主业盈利超预期的地方在于：票价超预期、国泰航空投资收益超预期、国货航收益超预期。2010年开局良好，1-2月份国内需求同比增长15%左右，国际航线同比增长18%左右，客座率和票价稳步上涨；其中，国际航线已经连续8个月客座率超80%。3月份第一周数据显示增速有望超过20%，票价大幅上扬。

　　3、看好中国国航长期的发展趋势，是国内乃至亚洲最具发展潜力的航空公司。其客运、货运的航线布局基本完成，客运掌握了北京、香港-深圳两大主要商务客源基地，货运掌握了上海（华东出口）、香港（华南出口）两个基地，未来盈利释放最具确定性。

　　4、对股价的判断：长期具备增长潜力，3个月内的短期涨幅可能会小于ST东航和南航。主要原因在于：（1）市值角度。国航目前总市值约为1500亿，P/S值3.1倍，而东航和南航的总市值分别为770亿和702亿，P/S值为1.5和1.3倍；单就2010年来看，三家航空公司的差距还没有到市值差一倍的程度，国航前期超额收益已经很大，南航和东航存在补涨动力；（2）催化剂角度。东航有三个：3月16日虹桥二期新增时刻70-80%分配给东航，东航是上海世博会最大受益者、5月份世博会之前的3、4月份上海客流量增速将超越全国，引入战略投资者改善经营的潜力较大。南航定向增发数额巨大，PB下降明显，增发完成后释放业绩的动力更强，2月份单月盈利已经给投资者较强的盈利信心。国航的催化剂相对较少：收购深圳航空、国际航线需求快速增长、国货航收益提升等。但相对而言，国航经营更为稳健。

　　5、投资建议：我们看好国航短期和长期的发展潜力，维持国航的“买入”评级，目标价15元，尚有约25%的上涨空间。


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