主题：大福证券：持有中国国航 目标价7.8元


　　考虑到该公司与国泰航空(15.38,0.40,2.67%,经济通实时行情)(0293.HK,$14.98,买入)组成合资货运航空公司及即将配发新股均对公司的业务发展有利，我们将该股的目标价由5.80元调高至7.80元，相当于2010年备考预计企业价值对扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率9.7倍及市净率2.9倍。

　　国航去年向中信泰富(19.1,0.36,1.92%,经济通实时行情)(0267.HK,$18.74,买入)购买国泰12.5%额外股权以将其持股量推高至刚好低于30%后，香港龙头航空公司与内地旗舰航空公司订立协议，组成51:49的合资货运航空公司，集中把握上海及北京的商机，双方进一步加强合作关系。国泰与国航最先于2006年改组于港龙的持股量，引致国泰全面收购香港第二大航空公司后，双方透过互控股权组成策略性关系。

　　国泰将透过注入总现金代价人民币16.7亿元，收购国货航的25%股权及49%盈利分占权益，而国航于国货航的股权则由100%摊薄至51%。有关安排符合内地当局所订的投资规限，即国内一方须拥有控股权益，及单一境外投资者最多持有25%股权。国泰拥有25架货机，并将其中4架以代价人民币19.2亿元转让予国货航，而国货航当前则拥有7架货机。

　　此举将对双方带来协同效益，因国泰可将其市场覆盖范围由珠江三角洲伸延至长江三角洲，而国货航将受惠于国泰所注入的管理专业知识。上海及北京乃内地两大航空货运枢纽，于2009年分别处理国内货物空运吞吐量的32%及16%。国货航于2007年录得亏损人民币5.22亿元，而于2008年的盈利微薄，仅为人民币2,600万元，反映该公司于重组后将有改进空间。

　　货运业务加强，亦有助国航减少依赖客运服务的业务。该公司于2009年上半年两类业务的收益比例为10:90，而国泰于同期的比例则较为平均，为25:75。加强双方关系正合时宜，尤其是1月份中国东方航空(3.42,0.16,4.91%,经济通实时行情)(0670.HK, $3.26,持有)完成合并上海航空，令东方航空于上海成为更强的竞争对手。

　　待少数股东及监管机构批准后，国航将发行最多5.85亿股新A股及1.57亿股新H股，其国有企业母公司将认购最多1.57亿股A股及全数H股，其余A股将售予机构投资者。按最低发行价每股A股人民币9.58元及每股H股人民币6.62元计算，该公司的资金将增加约人民币65亿元，其净债务(2009年上半年结束时为人民币517亿元)将减少约10%，而其净负债比率则由2.3倍降至1.5倍。发行新股将引致国航的已发行股份总数扩大6.1%，并将其每股帐面值提高20%至每股2.65元，而债务减少后每年所节省的利息支出，可使我们现时的2010年每股盈利估计调高约4%。


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