主题：加息VS升值 孰先孰后

　今年以来，随着经济继续复苏、通胀压力逐渐增大，央行加息以及人民币升值问题成为市场关注的焦点。从目的和效果上看，加息主要影响居民消费意愿以及企业经营、投资成本，通过减少消费和投资需求来抑制通胀；人民币升值则主要为了缓解热钱涌入压力以及贸易摩擦，而且有助于促进结构调整，减小通胀压力。考虑到目前经济仍处于复苏过程中，风险承受能力有限，因此，央行在政策退出的时机把握上会非常谨慎，同时采取加息和升值措施的可能性非常低。我们认为，两者相较，央行会优先实施后者，理由主要如下：

　　首先，今年经济工作的重要内容之一是结构调整，而升值更加符合结构调整方向，即发展内需，减少对外需依赖。而且，目前投资和消费是经济增长的主动力，外贸影响相对较小，因此央行在退出政策上会优先选择升值。

　　其次，从外贸复苏形势来看，目前态势良好，风险承受能力增强，在外部环境平稳的情况下，适度升值使外贸复苏产生逆转性变化的可能性不大。当然，负面影响肯定是有的，这种风险需要观察，今年两会提出的年度经济增速为8%，实际上已经为此预留了空间。

　　再次，从两者相互影响来看，加息将扩大与美元、欧元等主要货币的息差，增大热钱涌入压力，使得升值压力进一步增大；而升值则有助于减少热钱涌入，同时能够一定程度上缓解促使加息的主要压力——通胀，即：一方面，升值使得大宗商品价格相对便宜，输入性通胀压力减小；另一方面，升值使得部分出口产品转向内需，增大国内商品供给，从而降低物价上涨压力。从历史上来看，CPI运行与出口增速运行存在一定同步关系。

　　基于目前形势，我们判断，若外贸复苏趋势进一步稳固、欧洲主权债务危机趋于缓解、美元有所回落，人民币对美元升值则将先于加息而行，但升值幅度并不会太大，预计在1%-2%之内。

　　至于央行加息，虽然二季度CPI很可能超过3％，但不足畏惧，我们维持下半年加息的判断。一是因为今年一系列政策退出措施（例如楼市调控政策、政府投资逐步退出以及二季度可能采取人民币升值等等）的影响有待观察，二季度数据将比较有说服力；二是目前回收流动性仍是主要任务，存款准备金率仍有上调空间，价格手段方面，从06年历史来看，加息初期，1年央票发行利率可以看作加息的先行指标，加息时1年央票发行利率均在1年定存之上，而目前后者仍高于前者30bp左右，仍有较大调控余地。

　　近期央票发行出现放量，但发行利率并未随之上行，显示目前市场资金面充裕，配置压力较大，且避险情绪浓厚。随着二季度CPI上行压力增大，加息预期会进一步增强，因而央票发行利率随时可能再度上行。另外，央票放量发行在一定程度上缓解了3月上调存款准备金率的压力，但从全年货币增长目标来考虑，未来3个季度，央行仍然面临较大的存款准备金率上调压力，我们认为二季度将至少上调一次存款准备金率，4月的可能性较大。



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