主题：中国联通:夯实基础立足长远 谨慎推荐



　　1．事件


　　3月25日，中国联通(600050 )发布年报，2009 年公司营业收入达到人民币1583.7 亿元，实现净利润人民币93.7 亿元，基本每股收益为人民币0.148 元，按可比口径计算（剔除固话初装费递延收入、非货币性资产交换收益、衍生金融工具公允值变动损益、南方21省网络资产租赁等不可比因素影响），公司的通信服务收入、调整后EBITDA和净利润同比分别增长-1.1%、-12.4%和-35.1%。

　2．我们的分析与判断


　　业绩下降主要源于语音业务收入下滑和3G带来的成本上升


　　虽然公司的移动通信服务收入和宽带/数据业务分别增长了9.1%和11.4%，但是由于传统固网业务收入下滑17.8%，公司总体的通信服务收入同比下滑1.1%。


　　大规模3G投资带来的成本增长是公司业绩增速下滑的另一个重要因素。2009年10月1日，公司3G业务在285个城市同步正式商用，整个四季度的刚性成本快速增加，而收入规模基数很低，不能完全弥补收入的上涨。


　　随着3G的商用，3G资产第四季度开始计提折旧，单季度新增3G折旧成本约4亿元；3G网络规模扩大导致水电、燃料动力费及房屋租赁费等网络、运营与支撑成本单季度新增约6亿元；四季度3G的大规模营销和品牌推广新增销售费用约9亿元。


　　公司将调整营销策略，重点拓展3G高端用户


　　2010年2月份，公司新增3G用户47万户，远低于过去3个月平均86万户的新增规模。除了节假日因素以外，我们认为资费偏高、换号麻烦和智能3G终端较小是主要的制约因素。公司提出在2010年新增1000万户ARPU值超100元的3G用户的目标，并计划从4个方面调整营销策略。1. 套餐的设计更加灵活；2.加大终端补贴力度；3.加强渠道建设，建设更多的体验店；4.继续拓展3G应用。 我们对公司实现1000万户的新增用户目标表示乐观，并且预计随着3G用户的增加，公司整体的移动业务ARPU值下降趋势会放缓。

　　固网业绩下滑趋势将放缓

　　公司预计2010年非语音业务收入占固网业务的比重将超过50%，固网宽带业务带来的业绩增长将抵消固网语音业务下滑的影响。 09年宽带业务收入增长11.4%，而用户增长28.2%，网络建设不完善是收入与用户数增长不匹配的主要原因。公司09年在基础设施及传送网领域投资250亿元，网络质量大幅提升，预计2010年收入的增速将与用户规模的增速相匹配。总体来看，我们预计2010年固网通信服务收入增速将由09年的-8.5%提升到-3%。

　　2010年面临的主要挑战

　　 人员融合与管理架构的调整依然是公司面临的最大挑战

　　公司已经完成总部中层管理人员的调整计划，在2季度将进行省市层面分公司的管理架构的调整和管理层优化，我们预计人员调整可能会对公司业务拓展产生短期的负面影响。

　　 小灵通用户流失对业绩的负面影响

　　小灵通业务为公司贡献50多亿的年收入，但是对应的成本非常少。 2009年公司小灵通用户已经由2397万户下滑至1874.2万户，在2010年存在继续大幅下滑的可能。

　　 3G带来的刚性成本压力

　　我们预计2010年公司3G业务将带来新增折旧成本约50亿元、网络运维成本10-12亿元以及财务费用3-4亿元。

　　" 手机补贴会计政策对短期业绩的负面影响

　　公司的手机补贴采取一次性计入成本的会计处理，但是手机补贴带来的收益却是通过未来持续的运营收入获得，因此手机补贴的用户规模和补贴幅度越大，对业绩短期的负面影响会越明显。

　　3. 投资建议

　　我们认为公司依然处于一个转折的阶段---新业务对业绩的贡献还没有赶上大规模资本开支带来的成本压力，我们预计公司人员架构调整完成和3G用户成规模（至少1500万）用户以后，公司才会迎来明显的业绩上升周期。我们预测公司未来2年的EPS分别为0.127元和0.192元，继续维持公司"谨慎推荐"投资评级。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。