主题：中国联通执行风险高于预期



　　在可比基础上，09年核心盈利同比下跌47.1%，主因现有业务EBITDA率下降以及3G业务的初期投入。由于3G业务的初期投入较高，4季度录得亏损。09年核心盈利逊于我们预期11.7%，并低于市场平均预期，差异主要来自EBITDA率低于预期，也反映了公司的执行风险高于预期。

　　我们预期盈利前景有望在2011年改善，主要考虑到1）2010年资本开支将同比下降34.7%，有助控制折旧和财务成本；2）3GARPU值较2G高244%，并且3G用户增长较2G快，有助改善用户结构、提升盈利能力；3）固网业务随着收入结构的改善盈利下滑速度有望放缓。

　　下调2010、2011年盈利预测27.5%和5.4%以反映固网业务和2G移动业务EBITDA率预测下调，目标价由13.10港元下调至10.3港元，相当于4.4倍2010年EV/EBITDA和1.0倍2010年PB，并较DCF估值（WACC10.0%）折让30%以反映较高的执行风险。投资评级由“买入”下调至“收集”。



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