主题：宝钢股份：冷热轧表现抢眼 维持推荐评级


第一，四季度主营收入较三季度小幅增长，主营利润环比下滑

公司四季度主营收入较三季度小幅增长，在四季度公司产量较三季度基本持平的情况，宝钢主要产品出厂价环比三季度小幅回升是业绩得以增长的主要原因。

在四季度公司收入小幅提升的情况下，公司主营利润环比却出现下滑，主要原因在于四季度成本上升挤压了毛利空间。虽然四季度销售费用与管理费用环比有较大幅度增长，不过所得税环比也出现了明显下降，加上资产减值损失转回等因素的对冲，因此净利润的下滑主要是主营利润下滑所致。

第二，存货全年持续稳定，原材料略低

公司存货全年持续稳定，小幅低于去年同期。

公司存货中，原材料占比仅为31.55%，略低于行业其他公司。半成品与库存商品比例达53.74%，同时，公司还对半成品与库存商品计提了约5%的跌价准备。

第三，碳钢卷板类表现抢眼，宽厚板特殊钢亏损严重

在2008年末大幅计提存货跌价准备的情况下，公司的主要产品基本都实现了正毛利。

冷轧受益于汽车家电的迅猛发展，表现抢眼是预期之内的事情。毕竟宝钢的冷轧代表了国内的最高水准，因此在冷轧需求出现繁荣的时候，公司冷轧享受了较其他公司更多的溢价。

热轧表现较好主要原因是低端热轧均提供给公司后端冷轧工序做基板，因此商品材整体的水平较高。

不锈钢也实现了正收益，不过宽厚板和特殊钢却依然亏损严重。宽厚板出现亏损是意料之中的事情，对于一个新近投产的项目来说，前期的调试成本以及大幅的固定资产折旧摊销是不可忽视的成本压力。尤其是罗泾项目采用了最新的环保技术。至于特钢方面，虽然一直以来均低于预期，但总量较小，对公司影响也偏小。短期之内我们预计公司的特钢业务依然疲弱。

第四，2010年公司产量将有10%左右增长，产品结构向冷轧倾斜

2009 年公司全年商品坯材销售在2243 万吨，基本与上年度持平。2010 年产量增长一方面来自产能扩大：梅钢的铁前改造在2010 年将贡献50-80 万吨的新增产能，未来梅钢热轧产能可能将由目前的300 万吨最高扩大至500 万吨；另一方面来自于产能利用率的提升，公司目前已经具备了2400 万吨以上的能力。综合来看，公司2010 年产量有望达到10% 左右的增长。

公司在冷轧产品方面拥有明显的优势，尤其是在09年国内汽车以及家电产量高速增长的刺激下，公司逐渐会将产品结构向冷轧倾斜。冷轧在2010 年产能还将进一步扩张，主要来自梅钢的80 万吨冷轧投产以及五冷轧在2010 年的投产，预计将新增130 万吨左右。

目前，热轧和冷轧类产品占据公司60%左右的产品份额，短期内不会发生较大改变。

第五，维持“推荐”评级

我们预计2010、2011年EPS分别为0.63、0.84元，维持“推荐”评级。


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