主题：桂冠电力：西南水电龙头 关注来水情况



　　大唐集团唯一水电上市公司：公司原属于广西电力公司，于2002年划归至大唐集团，并成为集团下属公司中唯一以水电为主的上市公司，主要负责开发红水河流域。
　　2009年业绩低于预期：2009年，依靠天龙湖、金龙潭扭亏为盈(08年受四川地震影响)和合山火电的大幅减亏，实现了业绩大幅增长。但母公司电厂的成本大幅增加使得业绩低于预期。
　　另外，受2009年下半年以来的干旱影响，公司下半年水电站发电量甚至低于上半年，也造成了公司全年业绩偏低。
　　岩滩注入小幅增厚业绩：2010年2月，公司通过向大股东定向增发和现金支付结合的方式，购买了大唐集团所持有的岩滩水电站70%的股权，并已过户。
　　由于购买岩滩所需支付的现金24.4亿元主要来自债券融资，我们假设负债利率为5%，并考虑定向增发所摊薄的股本(约10%)，在正常来水情况下，估算岩滩注入可提升公司业绩约8%。
　　多措施力争火电扭亏：2007年以来，合山电厂的连续大幅亏损成为公司业绩的最大拖累。2010年，公司将采取加大本地煤使用比例、收购燃料公司增加采购能力、代发电量提高利用小时等多种措施，力争实现扭亏为盈。
　　来水决定业绩：由于公司水电占比较高，权益装机容量占比达84%，且水电站的成本相对稳定，因此来水情况将极大影响公司业绩。
　　等待龙滩注入：除上市公司外，大唐集团广西分公司的水电资产较多，但仅龙滩电站盈利能力较强。且由于新近投产，电价较高，其注入将对公司产生质的影响。然而，考虑公司现有资产负债能力、龙滩电价尚未核定，我们预计该资产注入仍需等待。
　　盈利预测及评级：中性假设全年为平水年偏枯，发电量较多年平均水平低约5%。2011及以后，回复至多年平均。考虑定向增发扩大的股本，综合预计2010-2012年EPS为0.33、0.41和0.46元。考虑公司受来水影响大、短期成长性不高，且估值较长江电力高，给予"中性-A"评级，目标价8元。
　　风险提示：西南干旱持续和煤价上涨。

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