主题：冠农股份2009年报点评:罗钾有望下半年提前达产


　　罗钾盈利回归正常,助推4季度EPS实现0.12元,全年为0.08元。4季度钾肥市场如期淡季反弹,罗钾产、销量恢复正常,克服价格较低(出厂价约2000元/Ⅱ屯)的负面影响,净利润大幅升至2.1亿,贡献EPS 0.116元(所得税率暂按25%,若15%则贡献0.131元);全年2.6亿,贡献EPS 0.15元。
　　水电公司发电量增长34%至11亿度,盈利好于预期,达6342万,贡献EPS0.04元。但主业仍亏损:番茄酱价格低于市场预期,导致果蔬公司亏损,近期难有改观;糖价上涨拉动糖厂盈利好转,盈利1175万,西南干旱预示甜菜榨糖前景乐观。公司近期积极寻求矿业开发业务,改变主业低盈利局面。
　　天气异常延后春耕,钾肥需求相对较好。国际钾肥市场销售旺盛,价格实现上涨;国外供应商上半年销售订单已完成,北美库存大幅下降,低于历史平均水平。青海钾肥冬季停产;估计1季进口量仅90万吨,港口库存远低于同期水平;国内钾肥资源量仍低,明显区别于去年的行业环境。因此虽然国内大范围低温雨雪天气及西南干旱导致化肥整体需求较差,但困内生产企业销售较好;但市场不如预期导致去年订单难以补涨,上涨后的新订单价格难以再涨。目前国内价格诋于进口合同价,更低于围际价格。
　　需求恢复再续钾肥涨价。预计气温回升将启动春耕化肥需求,带动国内钾肥价格向国际高价靠拢,09年4季度淡季变旺季将重演。6月以后巴西进入采购高峰,若和中国进口重合,国际价格有望实现第二轮上涨,进而提升国内涨价预期。
　　罗钾硫酸钾项目下半年实现满负荷,两年内达产好于行业水平。09年高温蒸发期后,4季度硫酸钾产量35万吨,负荷近8成,12月达9成(按160万吨/年);装置生产风险勿忧。公司装置08年底提前投料生产,导致卤水品位一直难以通过高温蒸发稳定在理想水平。因此虽然近期硫磺价格高涨,西南干旱导致早春作物改种烟草等经济作物,硫酸钾销售及价格较氯化钾好。但需求低于预期,罗钾1季度下调负荷,而在2季度高温蒸发期开始后停产检修,待3季度重启后实现满负荷。09年4季生产正常,市场担忧的单位完全成本如期大幅下降,相比前3季度下降近1300元/吨,达产后将再降。铁路运输无忧,哈一罗铁路已开工,未来运费将再降。支持新疆发展的政策出台后,所得税率必将下降。
　　风险因素:持续异常天气导致化肥需求难以启动维持买入评级。冠农股份(10/11年EPS 0.9/1.86元,10/11年PE 26/13信,当前价23.63元,目标价32元,买入评级)。伴随钾肥行业景气底部反弹,罗钾满产推动销量增加、单位成本下降,盈利将大幅提升;二期硫酸钾项目有序推进,新区块卤水资源长期开发潜力仍存,钾肥业务增长潜力大。罗钾公司收益增加,水电公司稳定盈利,主业整体业绩扭亏,共推公司业绩增长。

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