主题：“M”头若隐若现 加息慎之又慎

　2010年宏观经济或现“M”头。2009年二季度受四万亿投资计划的推动，投资大幅增长。2010年二季度，出于对部分行业生产过热、二季度通胀压力较大和房价上涨过快等问题的考虑，宏观调控力度较大，二季度GDP同比增速将低于三季度。一季度GDP增速为11.9%，预计二季度9.5%，三季度9.9%，四季度8.8%，全年9.5%，“前高后低”、两次下台阶式的“M”头特征明显。

　　5-7月CPI涨幅将短期超过3%。2010年我国通胀压力并不大，全年CPI涨幅预计在2.6%左右。自年初以来，政府调控物价早于市场预期，一季度物价比较温和，4月CPI涨幅一般不会超过3.0%，但5-7月将连续3个月超过3.0%，6月和7月可能在3.5%左右。

　　加息升值成两难。加息或会在一定程度上抑制当前某些行业出现的过热苗头，抑制通胀预期和房价过快上涨，但会对房地产投资和工业投资产生较大的负面影响。如果在人民币升值之前加息，则会加大升值压力，此外，加息也难以抑制供给因素引发的物价上涨。结合“M”头经济运行趋势，以及CPI阶段性上涨特点，我们认为全年或不会加息；如果有加息，最多一次，且6、7月份可能性较大。

　　2010年经济增速或现“M”头

　　受2009年我国经济增速“前低后高”和2010年宏观调控共同影响，2010年经济增速将呈现一季度高，二季度较低，三季度较高，四季度低的“前高后低”、下台阶式的“M”头走势。在货币政策转向适度宽松的宏观调控作用下，全年通胀压力远小于2008年上半年和2004年，只是在5-7月通胀率会比较高。基于全年经济增长“M”头走势和物价阶段性走高考虑，我们认为2010年全年不加息或最多在6、7月加息一次，加息和升值成两难选择。

　　今年一季度我国GDP增长11.9%，创自金融危机救市以来的高点；二季度受投资增速大幅回落、宏观调控抑制通胀和抑制房价的共同影响，GDP增速将回落，三季度政策预期趋于明朗，宏观调控将有所缓和，GDP增速趋于回升，四季度受2009年高基数影响，GDP增速将再次回落。2010年经济增速将呈现下台阶式的“M”头走势。

　　2010年总需求增速分析

　　2010年我国投资增速将趋于放缓。一是新增政府投资有限，二新增信贷规模不可能再出现2009年的高增长水平，三是地方配套资金不足，地方政府投融资平台贷款隐含系统性金融风险，四是产能过剩矛盾凸显抑制投资增长。

　　2009年我国全社会投资22.5万亿元，社会消费品零售额12.5万亿元，货物出口1.2万亿美元，约合8.2万亿元，投资需求在我国总需求中约占52.1%。由于消费稳定，出口比较低，投资波动较大，总需求变化主要取决于投资的变动。

　　2010年投资增速低点在二季度。在四万亿投资计划的刺激下，2009年我国全社会投资增长30.1%，实际增长33.3%，均创自1996年来的新高。其中，2009年4个季度全社会投资分别增长28.8%、35.7%、33.2%、23.3%，实际增长分别达到30.3%、41.2%、38.2%、24.6%。从全社会投资增速看，2010年我国全社会投资增速的低点在二季度，其次是三季度，四季度相对三季度较高。

　　国有及国有控股投资增速低点在二季度。在四万亿投资计划的刺激下，2009年国有及国有控股投资大幅增长35.2%，比2008年提高12.4个百分点；实际增长38.5%，比2008年提高25.7个百分点。四个季度分别增长（名义增长）37.7%、43.1%、35.4%和27.9%，实际增长分别达到39.3%、48.9%、40.4%和29.2%。因为国有及国有控股投资在城镇投资中占有较高的比重，2009年为44.6%，依此推测，2010年二季度国有及国有控股投资增速将有较大幅度的回落。

　　2010年房地产投资增速的低点在四季度。2009年下半年商品房新开工面积剧增，施工面积高增长。2009年房屋新开工面积增加11.54亿平方米，同比增长18.3%，其中上半年增加4.79亿平米，同比增长－10.4%，下半年增加6.75亿平米，同比增长53.0%。新开工面积剧增导致施工面积高增长，2009年上半年房屋施工面积增长12.7%，下半年增长30.1%。房地产投资2009年上半年增长8.3%，下半年增长26.2%。由于2009年房地产投资增速“前低后高”，按照2009年四季度新开工面积剧增推算，2010年上半年房地产投资将保持高增长，下半年将会大幅回落。

　　2010年出口增速低点在四季度。我们预测2010年我国货物出口比2009年增长10%，即达到13200亿美元，月均出口1100亿美元，依2010年各月均出口1100亿美元推算，2010年一季度出口增长将达34.4%，二季度达19.5%，上半年将达26.5%，三季度仅有1.6%，四季度增速为－7.0%，上半年约26.5%，下半年约－2.9%。因此，2010年出口将呈明显的“前高后低”。

　　2010年消费增速低点在四季度。2009年消费增长比较平稳，但汽车消费和房产相关消费增长呈现典型的“前低后高”现象。2009年下半年汽车销售高增长在2010年难以持续，受政策优惠幅度减小影响，2010年下半年增速将会大幅回落。

　　2010年下半年总需求增速将呈“M”型。我国消费比较稳定，净出口所占比重很小，经济周期性波动主要来源于投资波动。2009年上半年国有及国有控股投资在四万亿投资计划的推动下高增长，2010年上半年其增速将有较大幅度的回落，虽然房地产投资和出口受2009年上半年较低基数的影响，将保持30%以上的较快增长，但由于比重较低，难以弥补国有及国有控股投资增速的回落。2010年总需求增速的最低点在二季度。四季度，受房地产投资、汽车销售和出口增速回落的共同影响，总需求增速也比较低。

　　综上所述，2010年总需求增速最低在二季度，其次是四季度，再是三季度，一季度最高，呈现典型的下台阶式的“M”型。

　　2010年工业生产增速或现“M”头

　　工业生产增速主要取决于重工业生产增速，并且基本上与需求变化一致，并受库存影响。2010年二季度受补库存影响，工业生产仍将保持较高增速，但会低于一季度。

　　据测算，工业生产增速约70%来自于重工业，约30%来自于轻工业。2008年10月到2009年5月，受金融危机和“去库存”影响，重工业生产增速急剧下滑，轻工业增速一度高于重工业，但自2009年6月至今，重工业增速开始超过轻工业，并且随着采掘工业和原料工业PPI的快速回升，重工业增速加快。今年前2个月，重工业生产增长15.2%，比轻工业高7.7个百分点。

　　工业生产增速主要取决于重工业生产增速，并且基本上与需求变化一致。2009年二季度在投资高增长刺激下，工业生产增速企稳，三四季度出口明显好转，PPI快速回升，工业生产四季度实现较高增长。

　　2009年上半年“去库存”，投资高增长但工业生产增速较低，下半年，产成品增速降至个位数，需求快速回升拉动工业生产增速提高。2010年二季度，投资增速回落，国际大宗商品价格大幅上涨，这会使采掘工业PPI大幅上涨，原料工业和加工工业成本上升，工业生产增速受到抑制，尽管受产成品“补库存”影响，工业生产仍会明显低于一季度。到三季度，宏观调控会随着通胀缓解而有所放松，投资需求有所上升，工业生产增速将高于二季度。

　　GDP或现 “M”头走势

　　2011年或重新“保八”

　　2009年二季度受四万亿投资计划的推动，投资大幅增长，经济增长力度高于三季度。2010年二季度，出于对部分行业生产过热、二季度通胀压力较大和房价上涨过快等问题的考虑，宏观调控力度较大，二季度GDP同比增速将低于三季度。一季度GDP增速为11.9%，预计二季度为9.5%，三季度9.9%，四季度8.8%，全年9.5%，“前高后低”、两次下台阶式的“M”头特征明显。由于2010年一季度GDP增速高，2011年一季度增速将低于2010年四季度，从而使下台阶式的“M”头特征更加明显。

　　2010年经济增长仍受益于政策的强力刺激。今后数年，我国出口和贸易顺差难以恢复至2008年的规模，2011年不可能有第二个四万亿投资计划，虽然中国已进入消费普及和高额群众消费阶段，但2011年消费增长可能难抵投资增速的回落，这些因素均直接影响2011年经济增长的可持续性，不排除2011年重新“保八”的可能性。

　　一是基建投资高增长不可持续。2009年在四万亿投资计划的刺激下，基建投资高增长，全年各月增速均在30%以上。2010年，即使四万亿投资平均分配，每年二万亿，增长速度也会大幅回落，前2个月已回落至29.1%。2011年，不可能再有第2个四万亿投资，投资增速必将大幅回落。

　　二是设备购置投资高增长不可持续。设备是生产性固定资产的最积极部分，扩大再生产，提高生产技术水平，结构调整，改善产品质量和效能，降低消耗，主要靠工艺技术装备。尽量利用现有的建筑物，更新和添置更多的设备，就可以用较少的投资获得较大的投资效果。2009年四万亿投资计划中，增速最快的是基建投资，2010年增长较快的将是设备购置投资，但到2011年，设备购置投资高增长也难以持续。

　　三是房地产投资高增长不可持续。2009年下半年和2010年一季度房价大涨刺激房地产投资2010年高增长，增长速度达到26%，今年上半年将在30%以上，但这一趋势在2011年显然不可持续。

　　综上，2011年后，我国投资增速将大幅回落，不排除重新“保八”。



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　CPI涨幅超过3%只是短期现象

　　2010年我国面临较大的通胀压力，但在国家宏观调控下，CPI涨幅超过3%只是短期现象，很可能出现在5-7月，其他月份将维持在3%以下。

　　2010年通胀压力

　　远小于2008年上半年和2004年

　　许多研究认为，2010年通胀压力很大。我们认为，2010年确有通胀压力，但再大也不会大过2008年上半年，也大不过2004年。与2008年上半年相比，猪肉价格和油价都有较大幅度的下降，与2004年相比，水电油运供给瓶颈大为缓解。

　　经济快速发展，供给能力大幅增长，供求关系决定难以发生高通胀。2009年货币供给大幅增长，很大程度上已被经济增长和房地产市场吸收，中国不具有发生高通胀的条件。

　　2010年我国实际经济增长率按9.5%计算，潜在经济增长率约10.0%，实际经济增长率低于潜在经济增长率约0.5个百分点，仍然存在着产能过剩。以增加值衡量，过剩产能约5000亿元，换算为总产值，约2万亿元，象钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃等产能严重过剩行业，产品价格难以大幅上涨。

　　由于产能过剩，我国未来较长时期不会看到通胀发生。我国上一轮经济扩张期长达五年，连年大规模固定资产投资积累了巨大的生产能力，经济进入收缩期后各行业产能利用率均处于历史低位。2009年投资高增长也会形成相当部分的生产能力。现有过剩产能结构情况复杂，闲置产能不仅包括需要淘汰的落后、低端产能，还包括为出口服务的先进、高端产能。由于我国各行业调整压力首先来自出口需求萎缩，目前产能闲置最为突出的是近年来满足出口需求的生产能力，此类产能短期难以通过内需得到消化，其产能过剩问题是全球性的，解决产能闲置需要国际经济环境的较长时期持续好转。因此，未来几年发生通胀的可能性很小。

　　短期来看，发生高通胀的可能性小。今年上半年支持PPI上涨的一个重要是“补库存”。根据历史经验，去库存阶段，CPI大幅回落，补库存阶段，CPI缓慢上升，库存与物价变化基本一致。2008年8月底，规模以上工业企业产成品资金占用增速高达28.5%，经过去年四季度和2009年上半年的加速消化，到2009年8月底，增速快速下滑到－0.8%，到11月底，产成品资金占用增速缓慢回落到－1.2%。8月工业库存已基本上触底。需求快速增长开始传导到工业生产，5月起我国工业增加值同比增速开始回升，到11月迅速回升到19.2%。今年上半年，由于重工业生产维持较高增速但需求增速快速回落，工业将面临“补库存”，受此影响，二季度PPI还会高增长，下半年将显著回落，但PPI大幅上涨只是采掘工业PPI和原料工业PPI上涨，加工工业PPI涨幅很小，传导到CPI的幅度更小。

　　二季度实际经济增长率超过潜在经济增长率的幅度很小，引发CPI上涨的需求动力较弱。从动态角度来看，只有当实际经济增长率持续高于潜在经济增长率一段时间后，实际总产出才会高于潜在总产出，对价格形成较强的拉动力量。2008年4季度和2009年前3个季度，我国实际经济增长率比潜在经济增长率分别约低4.0、4.2、2.4和1.0个百分点，同期物价大幅下跌；2009年4季度GDP增长率超过潜在经济增长率约0.8个百分点，今年一季度如果GDP增长率为11.5%，将高于潜在GDP增长率约1.7个百分点，存在着物价上行的短期压力，但如果二季度GDP回落到9.5%，将低于潜在GDP增长率约0.1个百分点，物价上行压力得以缓解，如果三四季度GDP增长率分别为10%和9.0%，将分别比潜在GDP增长率高0.6个百分点和－0.3个百分点，这样，物价并无上行压力。

　　2010年基础产品价格上涨对CPI影响较小。因此，即使“水电燃料及其他”中的水和燃料上涨超过10%，我们预计对CPI上涨的影响也难以达到0.5%。

　　从翘尾因素分析，2010年温和通胀。2010年6、7月份翘尾因素最大，均为2.1个百分点，全年12个月翘尾因素平均约为1.24个百分点。我们认为2009年经济增长速度不超过10%，新涨价因素难以超过2007年和2008年这样的经济高增长年份，至多会达到2003-2004年经济复苏阶段水平，我们以2003年和2004年新涨价因素平均值1.35个百分点计算，2010年CPI涨幅在2.6%左右。

　　2010年CPI上涨更多地体现在食品价格上涨上。2009年11月受天气影响，我国猪肉、鸡蛋、蔬菜、成品粮等食品价格上涨，虽然其中不乏季节性波动和恢复性上涨因素影响，但多数食品价格未来仍存在上涨空间已是不争事实。

　　我国粮食、猪肉、食用油都已建立了较为完备的储备体系，库存和供应比较充足，粮油肉持续上涨的可能性不大。从供求关系看，目前我国粮食和猪肉等食品类价格都不存在大幅上涨的可能。

　　5-7月CPI涨幅将超过3.0%

　　随着2009年天量信贷投入，当前通胀预期比较强烈，2009年下半年，CPI持续回升，并于11月转负为正，各种产品涨价也越来越多。预防通胀、管理通胀预期提上政府决策层面，自年初以来，政府调控物价早于市场预期，力度也非常大，一季度物价比较温和，关键在二季度，4月CPI涨幅可能不会超过3.0%，但5-7月起将连续3个月超过3.0%，6月和7月可能在3.5%左右。8月之后，随着翘尾因素的快速减弱和调控的持续，CPI涨幅将明显回落。

　　当前，通胀预期强烈但通胀率并不高，形成强烈反差。其实，通过比较，可以很明显地看出，当前通胀压力并没有预期的那么大。与2008年上半年相比，我国猪肉价格和油价都比较低，一是，2008年上半年油价最低也有89美元，目前油价尽管上涨，同比涨幅很大，但还没有超过89美元，二是，当前猪肉价格非常低，按商务部的调查数据，2008年上半年每500克均在14元以上，目前尚不到11元。与2004年相比，2004年经济过热，水电油运紧张，6-9月CPI连续4个月涨幅超过5%，而当前，水电油运均没有出现紧张情况。

加息升值成两难

　　当前，加息或是抑制通胀预期和房价上行的较好对策，但从今年经济增长下台阶式的“M”头走势和通胀只是短期现象来看，加息并非是必然选择。

　　加息会使经济运行节奏

　　变为“前高后更低”

　　房地产投资和工业投资高增长是2010年我国经济平稳较快增长的关键，加息无疑对房地产投资和工业投资产生较大影响。如果选择在二季度加息，二季度和四季度经济“下台阶”幅度更大。

　　加息冲击房地产投资。加息容易抑制房地产投资但难以抑制房价过快上涨。2009年下半年至今房价大幅上涨的主要原因是供给跟不上需求。2009年实行的利率打折、首付降低、税费减免等刺激商品房销售的政策使商品房需求暴发，但受2008年四季度金融危机和房价下跌影响，开发商特别谨慎，2009年前三季度房地产投资并没有跟上，直到四季度，商品房新开工面积才大幅增长75.3%。2000年以来，2009年房地产开发投资名义增速最低，实际增速仅高于受高房价和金融危机双重冲击的2008年。2008年和2009年连续2年房地产投资增速较低，2009年下半年商品房供给滞后于需求增长，是近一年来房价大幅上涨的根本原因。

　　如果二三季度选择加息，因为小幅加息，如一次加息27个基点，实际利率仍为负值，对抑制房价过快上涨的作用很小；由于房地产投资高度依赖借贷资金，2009年房地产开发投资资金来源中，国内贷款约占19.8%，个人按揭贷款约占14.7%，合计34.5%；在信贷额度控制后，利率提高对房地产开发投资会形成较大的抑制。投资受到抑制供给自然跟不上，反过来又会促进房价上涨。因此，如果加息，仅会抑制投资，但抑制不住房价，稳定经济增长和抑制房价过快上涨的调控目标会双双落空。

　　加息冲击工业投资。PPI上涨、利润回升支持工业投资较快增长，对加工工业和生活资料工业并不适用。

　　一般而言，PPI上涨，工业利润的增长会刺激工业投资的增长。2010年，PPI将由2009年的负增长转为正增长，必会推动工业投资快速增长。但这并不具有普遍适用性。PPI上涨、利润回升支持工业投资较快增长，对整个工业是适用的，对生产资料工业中的采掘工业和原料工业也是适用的，但对生产资料工业中的加工工业并不适用，对生活资料工业也不适用。在经济企稳回升过程中，生产资料PPI大幅高于生活资料，在生产资料中，采掘工业PPI和原料工业PPI大幅高于加工工业PPI。如今年2月，全部工业品PPI为4.86%，生产资料PPI为6.76%，生活资料PPI仅为0.97%；生产资料中，采掘工业PPI为37.62%，原料工业PPI为10.12%，加工工业PPI仅为1.26%。由此决定了，如果经济复苏力度较小，上游生产资料价格大幅回升不能顺利传导到下游加工工业，工业投资就难以较快增长。

　　在当前世界经济复苏进程仍可能反复、国内经济企稳回升向好的关键时刻，如果加息，处于下游的加工工业和生活资料工业不仅受到上游原料工业价格上涨的成本压力，还会受到加息带来的财务成本压力，如果人民币升值，还有汇兑损失，这样利润就难以大幅增长，很可能会象2000年那样工业投资小幅增长而不会象2003年那样工业投资大幅增长，如此一来，2011年经济增长大幅回落、甚至“二次探底”的可能性就会大大增加。

　　综上所述，如果加息，会使2010年经济“下台阶”更加明显，初步估计，如果4月份加息，会使二季度GDP增长率由原来预测的9.0%下滑到8.5%，全年由9.5%下滑到8.8%；如果选择在7月份加息，会使三季度GDP增长率由原先预测的9.9%下滑到9.2%，全年由9.5%下滑到9.2%；如果选择在10月份加息，会使四季度GDP增长率由原先预测的8.8%下滑到8.5%，全年由9.5%下滑到9.3%。

　　加息难以抑制

　　由供给因素引发的CPI上涨

　　我国食品和居住价格上涨对CPI的影响很大，一是食品和居住类商品在CPI中的权重较大，食品占1/3左右，居住占16%左右，两者合计占50%；二是食品价格和居住价格的波动幅度大，且与CPI变动趋势基本一致。除去食品和能源外的我国核心CPI一直相当稳定。

　　我国食品价格变动主要取决于肉禽及其制品，其次是水产品、鲜菜和鲜果，由于食品是生活必需品，其需求弹性小于1，不会因为价格上涨而少消费，也不会因为价格下跌而增加消费。因此，食品价格波动主要取决于供给因素而不是需求因素。今年菜价大涨与恶劣天气有关，随着4月天气好转，蔬菜供应改善，菜价将会明显下降。

　　如果加息，很显然，难以影响食品的需求，但会严重影响食品的供给，使食品价格上涨从而CPI上涨。

　　加息难以抑制水电油气运等价格的提高。加息会同时作用于供给与需求，加息通过需求对价格会形成一定抑制，通过供给成本使价格会得到一定的提高，加息的效果取决于加息对供给与需求作用的相对大小，即相互抵消程度，综合衡量，加息对抑制水电油气运等的价格具有积极作用，但是，这些行业普遍投资额大，负债率高，回收周期长，加息对这些行业成本和价格提高的作用很可能要大于加息对抑制需求的作用。

　　加息与升值的选择

　　目前，央行主要货币政策工具中，截至日前推出三年期央票，数量型工具已经全部出齐，唯独还没有运用加息和人民币升值两个价格型工具。目前，人民币面临较大的升值压力，出于经济平稳较快增长的考虑，人民币汇率目前仍维持稳定。加息和升值均成两难。

　　当前人民币面临较大的升值压力。绝对购买力平价决定汇率走势。对人民币币值影响最大的是劳动生产率的变化，即绝对购买力平价。劳动生产率在各行业差异很大，难以统一。方便起见，一般以人均GDP代替劳动生产率；因为人口总量和劳动力总量变化幅度很小，于是GDP增长率等同于人均GDP增长率。

　　经济持续快速增长，人民币升值。2001-2007年，中国GDP持续较快增长，年均增长10.7%，累计增长84.0%，而同期美国年均增长2.6%，累计增长16.6%；2001-2004年和2005-2008年，年均增长率分别为9.7%和11.7%，同期美国GDP增长率均为2.6%；中国经济增长率持续高于美国，这是2005年7月汇改后人民币对美元持续升值的根本原因。

　　从2010年前2个月的中国经济运行来看，我国经济开局良好，2010年GDP有望实现9.0%以上较快增长，从而步入正常发展的轨道。未来10年受城市化和消费率提高等因素的影响，中国经济将保持8%以上的较快增长。而与此同时，2010年美国以及其他主要国家，经济复苏势头尚待巩固，经济增长速度仍然比较低，预计在2%-3%之间，未来10年美国平均经济增长率预计在2%左右，大大低于中国，按照绝对购买力平价理论，无论长期还是短期，人民币均面临着较大的升值压力。

　　加息与人民币升值。根据利率平价理论，短期内，加息必然会提高升值压力。目前人民币面临较大的升值压力，如果加息，则会吸引热钱流入，增加人民币升值压力。

　　人民币升值毕竟幅度非常有限，资产价格上涨带来的资产增值可能是无限的。如2005年7月到2008年7月，3年人民币升值21%，同期上证指数最大涨幅超过500%。因此，中国经济持续快速发展带来的投资机遇是吸引热钱流入的根本原因。

　　2009年底，我国外汇储备余额达到2.4万亿美元，比2008年底增加4857亿美元，2009年我国贸易顺差1960亿美元，实际利用外资900亿美元，难以说明来源的异常资金约2000亿美元，而2008年为－343亿美元，2007年为929亿美元。2009年除去1月－792亿美元、2月－120亿美元和12月－202亿美元外，其余9个月难以说明来源的异常资金高达2788亿美元，是异常资金流入最为集中的一个时期。

　　异常资金大量流入与近期中国资产价格暴涨有很大关系。2009年5月至今，中国商品房价格暴涨，一线城市房价涨幅达到80%-100%，2009年5月到7月底3个月，中国股市暴涨40%。

　　全年不加息或加息一次。一是全年可能不加息。加息会对房地产投资和工业投资产生较大的负面影响，如果在人民币升值之前加息，则会加大升值压力，此外，加息也难以抑制供给因素引发的物价上涨。结合“M”头经济运行趋势，以及CPI阶段性上涨特点，我们认为全年或不会加息。

　　二是出于通胀压力和房价过快上涨压力，如果一定要加息，那么6、7月比较合适，并且加息一次即可。

　　从通胀压力看，6月和7月翘望因素最高，均为2.1%，4月CPI上涨3%的可能性很小，5-7月很可能连续3个月超过3%。5月和6月连续2个月CPI涨幅超过3%，6月加息压力大增。

　　从抑制房价考虑，加息有利于抑制房地产市场的过度投机，抑制商品房价格的过快上涨。

　　从人民币升值压力看，加息宜在人民币升值之后。人民币有可能在4月中旬到6月中旬期间升值，也有可能在“7.21”前后升值，因此，如果一定要加息，6、7月可能性较大。