主题：航 空 业：需求旺盛 成长可期 攻守兼备

投资要点：
　　 航空机场业跟随此次大盘进行了充分的调整，自上周开始出现了止跌起稳的迹象。在航空机场类上市公司中，我们以成长确定性为依据，寻找了目前价值被明显低估的股票。其中中国国航（601111），上海机场（600009）以及白云机场（600004）最被我们所看好。摇钱术：分层递进选股法

　　
　　 中国国航无论从管理水平、盈利能力还是市场优势去考虑，都是目前行业中最具投资价值的公司；而上海机场和白云机场在迈向区域性航空枢纽的过程中，其业绩的高成长性和稳定性值得关注。我们给予三家公司“增持”的投资评级。

　　
　　 由于民航业旺盛的需求，航空公司的运营数据十分可观，这也预示着航空业未来的高成长是完全可以期待的。而对于机场来说，一方面受益于民航业的快速增长，另一方面随着区域性机场新航站楼的使用和非航收入的逐步提高，未来业绩的增长具备较强的确定性。从估值的角度来看，08年航空股和机场业的平均动态市盈率已经下降到30.5倍和25倍，在行业景气依然的大背景之下，个股的投资机会也已凸显。摇钱术：锤炼黑马品种

　　
　　
　　
　　 自今年1月以来，航空机场行业跟随大盘一起从最高点回落调整至今，在上周出现了止跌企稳的迹象。其中航空运输行业的跌幅达到43.45%，行业市盈率水平从最高的61倍下降到目前的08年平均动态市盈率30.5倍；机场行业一月以来的跌幅则相对较小，仅21.28%，显示了防御性板块较好的抗跌性，市盈率水平从最高的41倍下移到目前平均的25倍左右，已经进入投资的安全区域。航空机场类上市公司可谓是攻守兼备，在这个行业中我们的选股思路是以成长确定性为基础的，其中中国国航（601111），上海机场（600009）以及白云机场（600004）最被我们所看好。

　　
　　 个股篇：

　　
　　 中国国航（601111）：航空业中最具投资价值的公司

　　
　　 08年运力投放有所趋缓。08年国航计划引进24架飞机，这比去年投入29架飞机的运力增长规模要小。但是考虑到实际航空需求的增速将明显高于运力投放的增速，因此08年国航的客座率将快速提升。

　　
　　 在成本控制方面，中国国航一直都做得相当出色，特别是在07年油价不断创出历史新高的大环境中，成本费用率能控制在06年的水平之下，足以显示国航良好的管理水平。07年国航的航油成本大约为172亿元，占到经营费用的36.22%，比06年下降了0.83%。国航通过航油的套期保值、航路优选、引入航空燃油消耗计划系统等措施，有效地控制了燃油成本。07年燃油衍生工具的收益抵消了61%因航油价格上涨所带来的成本增加。

　　
　　 中国国航08年将对50%的航油进行套期保值。07年初国航将套保的中间价定在65美元，套保的成果十分显著。而今年国航对已有的1460万桶航油的中间价定在80美元，仅前三个月套保带来的收益就已超过亿元。（去年全年的套保收益为2.36亿元）。

　　
　　 控制中国的大型航空枢纽是国航未来成就中国航空业超级承运人的必由之路。目前国航仍牢牢把握住北京这个航空枢纽的控制权，其共投入了132架飞机，占有44%的北京旅客吞吐量份额。与此同时，国航还在建设上海的国际门户和成都的区域枢纽。国航目前在上海占有24％的市场份额，在成都占有36％的市场份额。这都是未来业绩稳定增长的有利保障。

　　
　　 目前虽然收购东航的计划仍在僵持中，但是公司作为航空业整合的主角地位不会改变，也将是未来行业整合的最大受益者。因此无论从公司的管理到公司的盈利能力，还是未来的整合预期，我们认为中国国航是航空业中最具投资价值的公司。预计08年的每股收益将达到0.57元，对应的动态市盈率为25倍，低于行业的平均水平。我们给予“增持”的投资评级。

　　
　　 上海机场（600009）：枢纽机场正逐步确立

　　
　　 根据3月最新的数据，上海浦东机场总体运营情况相对稳定，旅客、货邮吞吐量和飞机起降架次分别增长6.0%、16.2%和5.6%。3月26日，T2航站楼和第三条跑道投入运行后，航空业务有望进入快速的增长期。根据公司08年生产计划，预计客流量和货邮吞吐量分别为3500万人次和290万吨，比07年增长21%和13.33%。另外受虹桥机场扩建影响，部分航班将转场到浦东机场，再加上8月后奥运会对旅游的延续效应，预计08年浦东机场的飞机起降架次同比增速能达到20%左右。顶点财经

　　
　　 建设成为枢纽机场是上海机场的最终目标，在T2航站楼设计施工时就考虑到枢纽建设的要求，T2航站楼在结构上采用三层式结构，分为“国际出发层”、“国际达到层”和“国内出发、到达混流层”，国内旅客可在同一楼层到达和出发，同时在连接廊设置了国际转国内、国内转国际以及国际转国际的通道，中转设施集中，换乘少，旅客可以实现方便快捷的中转，上海机场在硬件上已具备做枢纽的条件；另一方面，国内航空公司相继加入国际联盟以及枢纽航线的建设，也为上海机场做大做强枢纽奠定了基础。根据上海机场对枢纽建设的规划，期望到2012年旅客中转率达到20%（目前浦东机场真正意义上的中转占比相当低）。

　　
　　 枢纽机场的逐步确立以及中转旅客的增加将会使机场非航业务快速提升。在T2航站楼和第三条跑道的投入运行后，上海机场总的商业面积达到2.9万平米，增加了2.22倍。目前T1和T2侯机楼都已完成招标工作，商家都已进场，收租方式为分为两方面：一方面根据基准客流量收取保底租金，另一方面根据浮动客流量来收取提成，这既使得上海机场在T2侯机楼刚投入运行时就能获得比较稳定的收入，又能分享客流量增长所带来的额外收益。07年上海机场的商业及场地租赁收入为7.5亿元，预计08年上海机场在这方面的收入将增长80%左右。

　　
　　 我们预计08年、09年上海机场的EPS分别为1.03元和1.26元，按4月28日收盘价计算，08年、09年的PE分别为20.24倍和19.55倍。考虑到上海机场未来的发展前景以及资产注入的预期，我们给予“增持”的投资评级。

　　
　　 白云机场（600004）：航空与非航收入并举，客运与货运业务齐飞

　　
　　 客运、货运业务齐头并进。未来3至5年中，我国民航业将进入增长的快车道中。白云机场作为我国南方的枢纽机场，将明显受益于我国民航业的快速增长。其主要的竞争对手为深圳机场和香港机场，但是，当前及未来几年，这两家机场均面临吞吐能力的限制，这给白云机场的发展提供了难得的发展机遇，从07年以来的营业数据来看，白云机场在飞机起降架次增长率、旅客吞吐量增长率方面，在主流机场中均居前列。在货运业务方面，08年底联邦快递（Fedex）亚太转运中心的正式投入将成为白云机场货运业务的重要转折点。据预测，该转运中心启用后每周将有150个货运航班起降，实现亚洲一日达，并衔接欧洲、北美一日达，营运初期每年就可为白云机场带来60-80万的货量，与07年白云机场69.5万吨货邮吞吐量相当。除此之外，07年初白云机场启动了“白云物流”建设，先后与德国伯灵顿货运代理公司/全球国际货运代理、中外运等国内外货代巨头签订战略合作协议，这都将为白云机场的货运量带来较大的提升。

　　
　　 非航业务将成为未来重要利润增长点。自07年9月开始，白云机场着手对候机楼内即将到期的商业面积进行重新招商。据了解，此次重新招商的面积超过7000平米，占白云机场候机楼商业面积的30%以上，并在招商中借鉴了国际通行的“保底+收入分成”的模式，。根据粗略计算，重新招商后，白云机场可新增租金5000-6000万。另外，07年10月开始，白云机场将对免税店进行大规模调整，涉及面积达1000平米，具体包括扩大免税店面积、合理进行商业分区、增设免税旗舰店、引入更多国际顶级品牌等。08年3月公司又与荷兰阿姆斯特丹机场的控股股东--史基浦集团签订商业顾问合作协议。根据协议，白云机场将与史基浦集团进行为期两年的商业顾问合作，后者将派遣人员常驻广州，参与白云机场零售、餐饮设施以及其他服务设施等非航业务运作管理，执行双方共同制定的“商业布局规划”，优化白云机场的商业格局。这使我们对于公司提出的在2010年使非航业务收入的占比提高到50%的目标充满信心。

　　
　　 我们预计在未来3年中，奥运会加上亚运会的双重刺激将使公司的航空收入出现脉冲式的增长，再加上非航收入的锦上添花，公司的发展前景十分明朗。我们预测公司08年和09年的每股收益将达到0.6和0.77元。我们给予“增持”的投资评级。顶点 财经

　　
　　 行业篇：

　　
　　 航空运输业：基本面未变，高成长可期

　　
　　 高增长在08年仍可延续。2004年以来，宏观经济的快速增长带动运输业整体的快速增长，增速基本保持在双位数字，而航空运输业是行业整体中增长最快的。07年全年航空运输业客运周转量同比增长17.4%，快于行业整体12.0%的增幅，并连续5年保持行业中最快的增长速度。航空客运人数在2002年占全国总人口比例仅为6.7%，而这一数字在2007年已上升至14.1%，我们预计08、09年将继续上升至16.5%和19.1%。我们认为增长的最主要的推动力是居民可支配收入的增加令出行方式发生根本性转变，旅客由其他运输方式向航空运输方式的转变。在三大航空公司中，南航作为经营内地线业务的龙头，其受惠程度最大，我们预计南航的客座率于08年将会提高1.5个百分点至76%，客运周转量将会增加20%。航空公司08年第一季度运营数据显示，由于受到雪灾的影响，客运周转量同比增幅下滑，但由于各大航空公司削减运力投放，对机队进行维护保养，客座率出现了同比上升的趋势。民航业旺盛的需求由此可见一斑。

　　
　　
　　
　　 短时间内油价不会对航空公司造成太大的负面影响。目前国际油价一直在110美元附近徘徊，而航油价格更是突破了每桶130美金。但是介于国内通胀的压力，成品油价格的上调一直未能如愿。我们预计这种原油和成品油价格倒挂的情况仍会持续一段时间，即使调价，上涨的幅度也不会太大。另外，从之前的经验看，每次国内油价上升之后，都伴随着燃油附加费相应的上涨。而据权威机构预测，燃油附加费每增加20元，就可抵消油价400元的涨幅，而以08年航空业紧张的供需状况而言，一旦油价高企，燃油附加费的上调也是完全可以接受的。因此就目前的情况而言，油价成本对于航空公司是既无近忧也无远虑。www.topcj.com

　　
　　 行业整合趋势未变。目前国航与东航的整合仍在僵持中，中航有限在一月底提交的方案中表示东方航空将获得不低于149亿港元现金，这对于目前负债水平较高的东航来说，这笔资金的注入将有效改善其资本结构，降低财务支出。由于新航已表示不再提高入股价格，因此国航在这方面具有较大的比对优势。另外，方案声明东航与国航的合作一经东航同意即可开始，投资者无需担心监管审批程序可能带来的延迟。据中航有限预测，业务合作每年将带来至少50亿元人民币的协同效应，其中包括40亿元收入增长和10亿元的成本降低。

　　
　　 从估值的角度来看，08年航空股的平均动态市盈率已经下降到30.5倍，在行业景气依然的大背景之下，个股的投资机会也越来越明显。我们看好中国国航，无论是从管理水平、盈利能力以及市场优势去看，国航都是目前国内最优秀的航空公司，未来最有可能成就中国航空业超级承运人。

　　
　　
　　
　　 机场业：流量瓶颈得到缓解，非航收入值得期待

　　
　　 随着两大枢纽机场新航站楼的起用，原有的流量瓶颈将明显缓解。07年机场设施不足、人满为患已成为航空运输发展的一个制约瓶颈。截至07年底全国共有60个机场的容量已经饱和或即将达到饱和状态，其中13个机场的部分设施已处于超负荷运行，36个机场将于2010年达到饱和，11个机场将于2015年达到饱和，机场现有运行资源的紧张局面将日益突出。受此影响，2007年首都机场、上海机场和深圳机场航空性收入有所放缓，业绩增长放慢。2008年产能瓶颈将被打破，随着上海浦东机场二期扩建工程和首都机场第三条跑道和三号航站楼在一季度陆续投入运营，产能将极大的释放。浦东机场的客货保障能力将分别达到6000万人次和420万吨；首都机场的航班处理能力也将提升50%，日均每小时飞机起降达到90架次，从而带动主营业务收入步入快速增长轨道。

　　
　　 首都机场日均起降架次一直被严格控制在1000架次的水平上。首都机场的T3航站楼已于3月26日正式投入运营，3跑道之前也已正式启用。据了解，自3月30日开始的夏秋航季，首都机场新增200个航班时刻，奥运期间流量限制将提高至1350-1400架次/日，这有利于缓解之前首都机场存在的严重的流量瓶颈。

　　
　　 浦东机场T2和第三跑道已于3月26日投入运营，上航和部分外航已正式迁入T2，国航、南航及其他众多外航将于4月29日迁入T2，东航、日航等将继续留在T1运营。根据初步计划，T1和T2处理的航班量比例分别为45%、55%。而且第三条跑道投入运营后，浦东机场可供使用的航班时刻理论上可以增加40-50%，再加上虹桥机场流量受限问题突出，未来部分航班可以东移至浦东机场。我们预计二季度起，浦东机场航空流量将有明显改观。

　　
　　 非航收入的增长也是我们看好机场行业的一个原因。从非航空业务的运营模式看，全球主要机场普遍采用特许经营等模式，国内机场在非航空业务方面经营模式是传统的自营加出租营运模式，缺乏统一规划和“集聚”效应，非航空业务盈利能力跟国外机场相比差距很大。首都机场试点的成功为国内机场今后探索非航空业务开了先河。首都机场在2005年开始实行特许经营试点。盈利提升效果明显，2006年与2004年相比，航空流量增长24%,特许经营权同比增长30.5%，租金收入同比增长48.7%。税后净利增长60%以上。未来我国机场的角色也将逐渐由基础设施提供者向商业运营者的方向转变。

　　
　　 个股方面，我们仍然看好上海机场（600009）和白云机场（600004）。枢纽机场的地位以及非航收入的增长将是两公司未来发展的主要看点。



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