主题：同仁堂：业绩稳定增长 经营持续改善

　同仁堂（600085）2009年实现营业收入32.50亿元，同比增长10.59％，净利润2.86亿元，同比增长10.69％，实现每股收益0.55元。净利润增长低于预期的主要原因是年末计提的资产减值损失增长了1.45倍，高达5299万元，若不考虑这一影响因素，公司每股收益为0.59元，增长18％。由于资产减值增加是源于历史遗留，公司出于谨慎考虑，会对历史遗留问题逐步解决，这会对以后年度业绩影响有限。2009年是公司“基础管理年”，全年业绩增长平稳，毛利率稳步提升，2010年是公司的“规划年”，公司将进一步优化产品结构，加快销售增长。另外，集团资产整合将成为未来一大看点。

　　资产减值损失增加源于历史遗留

　　分析公司资产减值损失的结构，其中坏帐损失增长2.54倍，存货跌价损失增长1.25倍，增幅均较大。从应收账款账龄看，3年以上的比例在扩大，但总金额在缩小，说明历史上公司对应收帐款控制乏力，目前采用的“先款后货”销售方式取得了一定的成效。从公司的净利润和3年以上应收帐款的关系可以看出：公司的净利润如果出现大幅上涨，一般会引起后续年份3年以上应收帐款比例的增大，而这一比例的增大又反过来促使公司放慢增长步伐，这说明公司的产品渠道可控性和灵活性一直不理想。而存货跌价准备大增的原因，是库存商品成本高于可变现净值。2005年以前，公司从没对库存商品计提跌价准备，2006年至2009年计提数分别为231万元、477万元、1051万元、3948万元。通过对公司2009年资产减值损失的分析，业内分析师认为公司是在比较保守的经营年份，适当处理了一些历史遗留问题，说明2009年公司的经营情况是比较健康的。值得注意的是，从谨慎角度出发，公司的应收账款仍有进一步清理的余地。如若能平稳处理，则对以后年度业绩的影响有限。

　　业绩增长平稳，经营质量有所提升

　　2009年是公司的“基础管理年”，公司夯实基础、降低成本、提升质量、促进发展的工作方针取得了一定成效。全年营业收入同比增长10.59％，综合毛利率为43.99％，同比上升2.57个百分点，主要是公司通过内部挖潜降低了可控成本所致。公司产品生产和销售主要还是以老产品为主，六味地黄丸等七个过亿品种增长平稳，二线产品中治疗妇女更年期综合症的坤宝丸增长较快，增速超过30％，其他二、三线品种销量均有不同程度的上浮，品种梯队也在不断扩充。培育品种在报告期内成长较快，有60％的品种涨幅达15％以上。

　　公司目前收入80％来源于代理渠道，10％来源于自有销售渠道，10％来源于医院市场，整体上还是以代理销售（经销商）为主，公司虽然在2007年公司运用新机制成立了营销公司，但主要负责一些小产品的营销，主要针对社区医院。公司对代理经销商采取“先款后货”的销售方式，注重回款质量，在此基础上将销售网络逐渐向二级经销商延伸，不过这种方式使得公司业绩较难达到快速增长。

　　集团资产整合是未来一大看点

　　截至2009年底，同仁堂集团总资产已达102亿元、销售收入100亿元、实现利润突破8亿元。集团已经形成了现代制药（600420）业、零售商业和医疗服务三大业务板块，旗下资产包括十大公司、二大基地、二个院、二个中心以及800余家零售门店。根据集团规划，到2014年集团收入将突破200亿元，销售终端将由目前的1000家增加到2000家。集团的发展将对股份公司产生的影响主要表现在：首先，集团销售终端数量的增加，将促进股份公司产品在终端销售，目前集团渠道只占公司销货量的10％，未来几年这个比例将会显著提高；其次，集团的快速发展是离不开资本市场的扶持的，而且从股份公司治理结构规范化的角度，将来集团也还是存在一定的资产整合的可能。

　　2010年将进一步优化产品结构

　　2010年是公司的“规划年”，公司将以市场为导向，进一步优化产品结构，加快销售增长。目前，公司主打品种中六味地黄丸、乌鸡白凤丸、安宫牛黄丸、大活络丸等产品增长平稳，坤宝丸、国公酒等二、三线产品增长迅速，同时公司的新药储备十分丰富，用于抑郁症治疗的五类新药郁乐胶囊已进入后期审评阶段，将有望于2010年获得新药证书和生产批文；六类新药参丹活血胶囊已经获得新药证书和生产批件。另有3个仿制品种获得批准文号，2个六类新药进入申报临床和制备阶段。

　　风险因素

　　由于三年期以上未计提的应收款项约2700万，未来仍有计提的可能性。药品价格若继续下跌，以及同类产品竞争激烈均会对公司业绩产生影响

　　盈利预测

年份
2010E
2011E
2012E

每股收益(元)
0.68
0.79
0.85

净资产收益率(%)
10.20
10.97
12.04

主营收入(亿元)
36.59
41.13
43.97

净利润(亿元)
3.50
3.94
4.41



　　说明：相应的盈利预测综合值是根据机构最近六个月内研报预测记录值，经过简单平均取得，未考虑公司分红送配情况。

　　操作策略：

　　同仁堂（600085）是国内品牌中药行业的龙头，按最新价格计算，对应2010和2011年市盈率为37倍、32倍。业内分析师认为同仁堂集团层面的整合是大势所趋，同仁堂集团最好的资产健康药业收入规模超过30亿，净利润超过3亿，高于同仁堂股份公司，随着集团其它部分对同仁堂品牌的贡献增大，上市公司逐渐变成受益者。对于短期投资而言，同仁堂是个很好的防御性品种；对于长期投资而言，则是个稳定的进攻性品种。

　　从该股估值带变化情况来看，目前该股的合理估值区在24-28元之间，目前股价走势运行到该区域当中，可继续关注。如要考虑建仓，可等股价企稳之后逢低进场，资金仍控制在总资金的20％左右。由于集团层面的整合具有战略必要性，可给予一定的溢价，区域在28-31元之间，当股价上涨到该区域，建议投资者可逢高减持。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。