主题：航天信息：降标效应开始体现

　　航天信息4月24日公布2010年一季报。公司2010年Q1营收同比增36.2%；毛利同比增17.8%；归属于母公司净利润同比增27.8%，EPS为0.17元，增速略低于我们前期增长30%以上的预期；扣非后EPS为0.17元，同比增21.4%。

　　点评：降标驱动的一般纳税人新增用户数增长以及非防伪税控业务的快速成长推动公司本期营收较高速成长，尽管毛利率显著下滑，费用控制最终驱动公司净利快速增长。降标效应开始体现，但Q2可能更加充分。公司Q1营收同比增36.2%，从毛利率判断可能更多由非防伪税控业务驱动。我们估计公司Q1新增一般纳税人用户12~13万户，同比增长40~50%，低于我们前期增长100%的预期，可能原因是一般纳税人认定管理办法在3月下旬开始执行，导致降标效果并未充分体现。由于政府要求2009年达标小规模纳税人在6月底之前牵制认证为一般纳税人，我们判断降标效果更多体现在Q2。考虑到可能会有一部分小规模纳税人认证将延迟到二季度以及税务机关处理一般纳税人认证所需的时间，我们降低今年上半年公司新增一般纳税人用户数预期至25~30万户，同比增幅为50~70%，同时维持全年50万户的预期。非防伪税控系统业务本期估计增速较高，我们判断可能原因是去年一季度受宏观经济影响基数较低。

　　业务结构变化压低毛利率，但全年毛利率有望同比持平。公司1Q2010综合毛利率为23.9%，同比下滑约5.6个百分点，但相比2009年全年上升约1.4个百分点。我们判断本期综合毛利率同比显著下降的主要原因是低毛利率的非防伪税控业务比重提高以及去年下半年开始服务费收费标准降低。鉴于Q2防伪税控业务增速有望提升，我们判断公司Q2综合毛利率有望环比上升。此外，公司芯片自供率有望在下半年得到提高，有助于毛利率的提升。从2010年全年来看，我们判断公司综合毛利率同比不会明显下滑。需要指出的是，计算机零配件今年以来价格显著上升，若公司产品未能相应调高价格，可能会给公司今年余下时间的毛利率带来压力。

　　费用增长没有异常。公司2010年两项期间费用合计同比增10.6%，低于营收和毛利增速。其中，营业费用本期同比增16.9%，管理费用同比增7.8%。若无特别的费用确认安排，我们判断公司全年的费用增速将与Q1接近。

　　经营现金流为负，或因渠道销售业务备货。公司本期经营现金流为-5118万，可能原因是非防伪税控业务占比上升，而非防伪税控业务相比防伪税控业务现金流差。此外，我们估计为了迎接Q2的出货爆发期，公司可能准备了更多的存货。我们相信公司全年的经营现金流将恢复正常状况。

　　维持短期“买入”评级。我们维持公司2010~2012年EPS分别为0.85、0.87元和0.96元的预期。公司一季报增速略逊于我们预期，但仍符合我们对公司一季度业绩快速成长的趋势判断。同时，我们认为公司Q2业绩增速将更高。我们相信中报将催化公司股价，以25~30倍的2010年PE加上每股2块现金预测公司股价合理区间为23.25~27.50元，维持短期“买入”评级和27元的6个月目标价。

　　主要不确定性。防伪税控政系统产品价格存在下调风险；政策执行力度不够可能会导致公司上半年一般纳税人新增数量低于预期；上游价格上升使毛利率存在低于预期的可能；2011年公司业绩有下滑的风险，尽管我们认为通过平滑盈利可以维持2011年的增长；可能的资产并购使公司2011年业绩存在超预期的可能。



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