主题：长江电力：具有强大的安全边际 买入

　　2009年9月28日,公司完成重大资产重组,按调整后口径全年共实现营业收入110亿元,同比增长18％,实现归属于母公司净利润46亿元,同比增长15％,加权每股盈利0.47元。公司拟派发现金股利共35亿元,并以资本公积金按年末股本每10股转增5股。

　　2010年1季度,公司实现营业收入29亿元,实现归属于母公司净利润1.19亿元,同比下降86％,折合每股盈利0.01元,业绩符合预期。

　　枯水期业绩正常下滑:在扣除投资收益后,2009年4季度和2010年1季度,公司实现每股盈利为0.051和0.008元,业绩出现了明显下降。主要源于整体上市后的收入和成本在时间上的不对应。

　　2009年9月,在收购了集团剩余18台机组后,公司实现了整体上市,相应折旧、财务费用等营业支出大幅增加,而2009年4季度和2010年1季度属于传统的枯水期,收入和成本的不对应比例增加导致了公司业绩出现了正常的下降。

　　关注丰水期来水情况:在整体上市后,公司业绩对来水的敏感性非常大。按历史情况来看,不考虑投资收益影响,1-4季度业绩占比分别为1％、24％、58％和17％,因此3季度丰水期对于全年业绩的影响最大。

　　三峡地下电站盈利贡献不大:公司可能在今年收购三峡地下电站。但考虑其利用小时不高(900小时)、按照现三峡电价,投产初期可能亏损几千万元。如果电价上调0.03元/千瓦时,地下电站预计将实现微利。因此整体而言,地下电站对公司的盈利贡献预期较小。

　　等待金沙江上游电站投产:金沙江上游4座电站将在2012年左右陆续投产,公司未来仍可通过收购进行快速扩张,长期发展前景依然看好。但短期内业绩增长主要依靠财务费用的下降和出售股票、参股企业业绩增长带来的投资收益增加。

　　维持“买入-A”评级:我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.76、0.78和0.80元。(1)最为国内最大、盈利最好的水电公司,公司具有明显的低风险特征;(2)整体上市后的PE、PB明显偏低,具有强大的安全边际,而三峡总公司定向增发的认购价12.68元则构成了公司的价值底线;(3)在集团的扶持下,公司长远发展前景广阔;(4)公司现金充足,具有强大的并购能力。考虑到以上因素,我们维持其“买入-A”评级,目标价18元。



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