主题：长江电力:持续2个季度的枯水可能逆转

　　2009 年及2010Q1 电量分析
　　09年三峡完成发电量799亿千瓦时,低于年初计划,原因在于4季度来水差且2010 年一季度来水继续偏枯,三峡一季度发电量同比减少7.41%。尽管一季度电量较差,但一季度电量占全年电量不到15%,历史上也不乏一季度枯水,后面丰水的情况,因此公司2010 年972 亿的发电量计划目前看来不存在问题
　　资产交割在09/09/27,四季度单季反映整体上市后全貌
　　四季度单季利润表比前三季度差异:1、四季度单季毛利率大幅下降,从65%下降到46%,我们分析原因在于:1)资产的溢价收购导致固定资产折旧显著增加,虽然折旧率在整体上市后下调了,但折旧是水电最大的一块成本,影响明显;2)4 季度电量低于前3 季度的平均水平,因此必然导致毛利率下降;2、销售费用、管理费用率的上升,我们分析可能和实施整体上市的中介费用等有关;3、财务费用率大幅提高,这是整体上市后负债率大幅提升带来的。
　　投资收益构成分析
　　09 年公司实现归属上市公司股东的净利润46.17 亿,扣除非经常性损益后39.94 亿,非经常性收益高达6.2 亿,其中出售建行H 股、国航、云铜及中信银行共取得投资收益约5.57 亿(税前)。09 年共实现投资收益11.1 亿,扣除以上出售股票收益后约5.53 亿,08 年同样也有出售股票的收益但大幅低于09 年,另外的投资收益主要来自公司持有的电力公司股权,火电行业在09 年业绩复苏非常明显,这一部分贡献的投资收益在08 年是4930 万,09 年上升到4.3 亿。
　　维持"谨慎推荐"评级
　　2010 年将是公司整体上市后的完整会计年度,按照三峡年815 亿发电量、综合贷款利率4.85%计算,在不考虑投资收益(对电力公司的投资也不考虑)的情况下可实现EPS 为0.60 元;如果三峡年发电量提高到847 亿,其他因素不变,则EPS 提高到0.65 元。进一步考虑投资收益,按照09 年的水平公司参股电力项目带来的投资收益约4 亿,可增加EPS 约0.04 元。因此最保守预测2010 年EPS 为0.64 元。超预期的可能很大。

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