主题：安信证券：何时买入中国联通？



　　3G 发展低于预期的原因：联通3G发展低于预期主要不是因为联通的市场策略和执行能力的问题，而是因为3G需求不足和3G 发展中存在的悖论。手机上网是3G 的“杀手级”应用，但人们使用手机最基本的需求还是通话；当手机上网遭遇“不能携号转网”，自然败下阵来。3G 发展的悖论是：高端用户有消费能力，但对手机上网的需求不够强烈，并且换号成本很高；低端用户对移动数据需求量很大，并且换号成本低，但却没有消费能力。

　　联通市场策略的改变：降低3G 门槛将带来很多低端用户；改进套餐结构，更加重视用户基本的通话需求，对用户3G 需求的看法也更为客观，将有利于WCDMA 用户的发展；由于中低端用户对补贴的敏感度远超高端用户，所以加大补贴力度将会为联通争取到更多的中低端用户。

　　规模效应：移动通信行业的规模效应并不仅仅表现在折旧费用率上。网络运营及支撑成本、人工成本和管理费用，加起来占到营业收入的近30%。这三者都是相对固定的，并不会随着收入的增长而线形变化，所以会大大加强联通的规模效应。我们将这三个因素也加入了新的财务模型。

　　未来盈利场景分析：新增的网络运行及支撑成本和新增网络折旧将会给2010-11年的盈利带来很大的压力。我们认为，影响联通未来盈利的最主要因素是从移动抢到的3G用户数和手机补贴的金额，因此我们就这两个因素进行了敏感性分析。如果我们假设手机补贴的金额每年为50 亿，假设新增3G 用户中75%来自中移动，高中端3G用户数跟低端3G 用户数基本相当，联通WCDMA 优势的窗口期持续到2011 年底，那么如果每月新增3G 用户数在190 万的话，则2010-12 年联通的EPS 分别为0.03、0.19 和0.32 元。

　　尚待观察的几个指标： 联通收入增长主要源于从移动抢到用户，所以新增3G 用户中非自有用户的占比非常重要。过去新增3G 用户中，非自有用户的占比远低于75%；但经过半年时间，全员营销的资源应该已经用得差不多了，所以接下来每月新增的ARPU 值超过100 元的3G 用户数将更能反映联通从移动抢到用户的情况，将决定我们对3G 需求的判断是否正确。此外，中端用户对手机补贴的敏感性、手机补贴和新增3G 用户间的关系也将有助于我们对联通盈利的预测。



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