主题：中国神华2010年一季报点评:一季报符合预期,成长仍是主基调


我们认为,中国神华0.44 元的EPS 符合预期,业绩增长主要是煤炭量价齐升和电力业务复苏。预计产能扩张和做大终端将是神华主要看点。
煤炭产量增长8.3%。一季度,中国神华自产原煤56.1 百万吨,同比增加4.8 百万吨, 增幅 8.3%。产量增长主要来自于:锦界能源、布尔台矿以及哈尔乌素露天矿的增产。
煤炭销量增长14.2%。一季度,中国神华商品煤销量61.2 百万吨,同比增长15.3%,高于自产原煤8.3%增速,主要是外购煤数量增加。
我们测算,一季度神华外购煤为9.0 百万吨左右,比2009 年同期5.2 百万吨增加3.8 万吨,增长73%。外购煤销量大增显示市场需求明显趋好。
销售结构趋向于现货比重。从销售结构来看,神华一季度出口3.9 百万吨,同比持平,由于煤炭总产量增加,故外销比例有所下降。从国内市场来看,现货销售比重明显提高,一季度现货销售23.5 百万吨,占比提高2 个百分点至36.1%,显示神华把握市场的能力较强,业绩也越来越接近真实盈利水平。
煤价同比上涨15.3 元/吨。一季度,中国神华煤炭综合均价412.1 元/吨,同比上涨15.3 元/吨,涨幅3.9%。其中,国内煤价409.1 元/吨,同比上涨34.1 元/吨,涨幅9.1%;国外煤价458.9 元/吨,同比下降235.1 元/吨,降幅33.9%,主要是2009 年国际金融危机导致煤价超低。就国内煤价而言,长约合同上升4.8 元/吨,涨幅1.3%;现货煤价467 元/吨,上涨80元/吨,涨幅20.1%。我们发现,中国神华的长约合同价低于现货合同价约94.1 元/吨,在神华采取月度定价模式之后,我们认为其煤价与市场价之间的价差缩小,将稳步提升其业绩。
自产煤炭吨煤成本上升19.1 元。一季度,中国神华自产吨煤成本为110.5元,同比上涨19.1 元,涨幅10.9%。成本上升主要是折旧与摊销和其他成本增加,其中,折旧及摊销上涨4.2 元/吨;其二是其他成本上涨15.1元/吨,主要是新增陕西水土流失补偿费等,有关税费、环保、征地及塌陷补偿等成本增加导致吨煤成本上涨8.7 元,改变洗选方式和加大洗选比例增加洗选加工费和矿井辅助服务导致吨煤成本上涨6.4 元。
由上述分析,中国神华的自产煤炭成本涨幅完全覆盖掉煤价涨幅,其业绩增长更多是自产煤炭的数量型扩张,以及外购煤收益的增厚。
成长性依然较高
1) 煤炭长约合同价上涨30 元/吨。2010 年,中国神华签订的长约合同价上涨 30 元/吨至570 元/吨(含税价),高于2009 年的提价水平;我们也注意到,秦皇岛煤炭市场价也从最低570 元/吨上涨至目前的680 元/吨,涨幅明显高于长约合同,意味着神华市场煤回报也将高于长约合同煤。
2) 产量年均增长10%。依据当前规划,中国神华在2010-2013 年之间年均增加原煤产量2000 万吨,年均增长10%左右。其一是现有矿井产能释放:中国神华拥有的世界最大的井工矿-布尔台煤矿设计产能2000 万吨,2008年投产后陆续释放产能,2009 年原煤产量达到940 万吨;哈尔乌素露天矿设计产能亦是2000 万吨,2009 年产量仅有1410 万吨;从实际产量和设计产能来看,两矿均有增长空间;其二是在建项目的投产:中国神华近期主要是黄玉川煤矿、大柳塔矿和郭家湾矿的建设,我们预计4 年内神华的煤炭核定产能将增加9300 万吨,权益产能增加8410 万吨,年均2100 万吨,相当于自产煤炭年均增长10%左右。
维持评级:推荐
预计神华 2010-2012 年EPS 分别为1.85 元、2.20 和2.35 元。基于神华具有“煤、电、路、港”等一体化优势,管理层战略眼光独具,未来产能扩张较快以及煤炭定价模式趋于优化,故我们继续维持“推荐”评级。

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