主题：中国联通:增加补贴有利业务发展,但加大当期业绩压力


　　评论:
　　今年计划手机补贴30-50亿,并将当期计入成本。根据投资者的提问,管理层的主要指引如下:1)手机补贴:今年安排30-50亿元,加大加宽手机补贴力度与范围。2)渠道:3G与2G对渠道的要求不一样,后续将加强,并需要一段时间的培养适应。3)山寨机入网:考虑采用合约计划返话费的方式,给与补贴吸引入网。4)网络质量:今年5月底将基本覆盖县以上地区,今年将加大室内覆盖力度。5)盈亏平衡点:补贴当期进成本,有利于业务发展,财务处理上审慎,但是加大了今年的业绩压力。2000-2500万户可能才是盈亏平衡点。6)携号转网:乐见其成,目前的报道是年底天津、海南试点。7)CAPEX是否会较预算上升:可能性不大,如果必须如此说明业务发展非常良好,反而是好事。
　　与原有预期差异之处:补贴金额略超预期、补贴当期计入成本超过预期,加大当期业绩压力。我们原先预期手机补贴占今年3G收入的30%左右(20-30亿),并将匹配补贴周期逐步进入成本。在此假设下,我们原先预计联通3G网络单季度盈利拐点将在10Q3左右产生。根据管理层此次的指引来看:单季度的盈利拐点将难以在今年产生,预计将推迟到明年。今年的业绩压力较大,我们原先的盈利预测2010年联通A股EPS0.12元存在下行风险。但另一方面来看:补贴上升将有利于业务发展,有利于用户规模迅速扩大。补贴当期记入成本,虽然压低了当期利润,但是也为后续利润的回升创造良好条件。
　　投资建议:维持"把握交易性投资机会"判断。联通目前PB在1.6倍左右,处于历史低位,下行空间有限。过去两个季度中我们一直认为:联通将"跑平或小幅落后于"大盘,只适合把握阶段性机会(可见前期报告)。现在我们维持此判断,未来3-4个月的业绩真空期适合把握阶段性机会。股价正面催化因素:月度3G用户数超预期增长、携号转网进展、iPhone引入WIFI版本。
　　盈利预期明确提升后,才有望产生"趋势性机会"。在现在的股价及市场环境下,趋势性机会需盈利增长预期的明确提升。考虑到联通3G网络单季度的盈利拐点将推迟到明年,那么"趋势性机会"判断的合适时间窗口也将至少推迟到今年3季度后,在这之前我们将维持"把握交易型机会"判断。
　　投资风险。3G新增用户数波动中低于预期、市场对今年业绩担忧强于预期,受累于大盘股整体乏力。

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