主题： 华能国际投资价值分析报告

１． 华能国际公司债一期热销回顾

　　 ２００７年１２月１９日，华能国际获准在中国境内发行不超过１００亿元的公司债券额度后，于２００７年１２月２６日成功发行５０亿规模的第一期债券。此期债券虽然在发行时面临央行加息、年底市场资金面紧张、发行利率定价偏低等不利因素，但凭借其良好的流动性和高信用级别，依然得到了配置型机构的追捧，发行情况较为乐观。最后超额增发了１０亿元，总计发行规模６０亿元。其中网上认购金额为５亿元，被一笔大单全部买走。网下认购金额５５亿元，也被保险公司等配置型机构一抢而空。

　　
　　 债券最首要的特质在于它的安全性，从长期来看，华能作为运行稳健的电力航母，其债券的偿付是有稳健保障的。从一期华能国际公司债火热的发行情况，我们可以看出市场对这种高信用级别的长期公司债需求较大，也预示着本期华能债的发行工作有较为明朗的前景。

　　
　　 ２． 电力行业现状分析及远景预测

　　
　　 ２．１电力行业运行现状

　　
　　 ２００８年１季度，发电装机容量继续稳步增长，全国新增装机１２４６万千瓦，其中水、火、核电装机分别达到１．２３亿、５．５５亿和０．８８５亿千瓦，分别同比增长１４．３％、１３．９％和２９．２％。

　　
　　 发电量增速回落，利用小时回暖。２００８年１季度，全国规模以上电厂发电量８０５１亿千瓦时，比去年同期增长１４．０％，增速回落１．５个百分点。

　　
　　 电煤消耗和价格处于高位，缺煤停机问题比较严重。电煤价格持续高位运行已经完全超出了火电企业的承受能力。

　　
　　 ２．２ 电力需求远景分析

　　
　　 我国正处于工业化的中期发展阶段，尤其制造业在我国的发展还有相当大的空间。目前工业用电占全社会用电量的７４％，预计仍将在相当长一段时间内是我国用电需求的主要拉动力量。

　　
　　 城镇化是拉动我国电力需求的又一主要力量。未来几年我国城市化水平将保持在每年提高１．３个百分点左右的水平上，预计随着家电保有量和城市化率的加快，空调冰箱等普及型家电耗电量增加，其增速将仅次于工业用电的增速。

　　
　　 从对比国际个人用电平均水平来看，我国目前人均也只有０．６９千瓦左右，而２０００年美国、日本的人均装机已分别为３．０５千瓦、２．０４千瓦，相较而言，可见我国电力行业发展空间还十分广阔。

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：Bloomberg、中电联、长城证券研究所

　　
　　 未来１５年，在全要素生产率增长２．６％的假设下，我们按国内生产总值“十一五”后三年年均增长９％，２０１１～２０１５年增速８％，２０１６～２０２０年增速７％，测算采用电力弹性系数法进行电力需求量预测：近两年电力需求弹性预计为１．２－１．３左右，逐年下降，到２０１６～２０２０年降到０．９５，由此预测未来十年全社会电力需求增长约６．７％－１０．１％左右。

　　
　　 ２．３ 煤电联动有望实施

　　
　　 ２００８年以来，煤炭价格延续了２００７年底的上涨态势，２００７年以来平均电煤价格累计涨幅超过１００元以上。

　　
　　 随着资源价值重估时代的来临，我们预计未来十年煤价仍将持续震荡走高。短期来看，鉴于ＣＰＩ目前高位运行，近期出台第三次煤电联动实施的可能性不大，但随着电煤价格涨价压力将持续增加，执行部分地区结构性联动或者是财政补贴的可能性还是较大。

　　
　　 ０８年１季度，电力企业集体报亏，在一定程度上开始危及我国的电力供应安全。我们认为，其原因不是资源问题，也不是运力问题，而是价格机制程序失控的问题。我们判断随着国家宏观调控逐步见效，下半年ＣＰＩ渐有回落，煤电机制终将改善，以保证电力行业的稳定经营。

　　
　　 ３． 公司核心竞争力分析

　　
　　 华能国际是中国最大的电力上市公司之一，截止０８年３月，拥有权益发电装机容量３３７２．３万千瓦，可控装机为３７１１．９万千瓦。华能国际作为电力旗舰上市公司，在电源节点布局、市场份额占比、运营效率、扩张能力、抗风险能力、社会影响力等诸多方面都极具竞争优势。公司到２０１０年的经营目标为：发电装机容量６０００万千瓦，煤炭可控供应能力５０００ 万吨／年，港口煤炭储运、中转能力４０００万吨／年，煤炭海运能力超过３０００万吨／年。

　　
　　 ３．１ 电源节点占据地利

　　
　　 华能国际拥有１６家营运电厂、控股１３家营运电力公司及参股５家营运电力公司，公司大部分电源节点占据电力需求旺盛、电网便利、或邻近坑口等有利位置，利用小时数有保障。

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：公司公告、长城证券研究所

　　
　　 ３．２ 火电机组运行高效

　　
　　 公司主力机组为服役１０年期以内的装机容量３０万千瓦以上的大火电机组，其中包括在中国首次引进了６０万千瓦“超临界”发电机组；华能玉环电厂一号是国内首台投运的单机容量１００万千瓦的超超临界燃煤机组。

　　
　　 公司２００７年全年平均发电煤耗为３０７．５７克／千瓦时，平均供电煤耗为３２８．７７克／千瓦时，较全国平均水平低２９克／千瓦时，完成加权平均厂用电率５．３０％，接近同期世界先进水平。

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：公司公告、长城证券研究所

　　
　　 ３．３ 后续成长仍然稳健

　　
　　 ２００７年，华能国际发电量１７３６．８８亿千瓦时，占全国同期发电量的市场份额为５．３３％。自２００１年以来，华能国际权益装机容量从１０８１．３５增加至２００７年底的３２１０．７万千瓦，年复合增长率为２０％。

　　
　　 从在建项目来看，公司仍能保持稳健增长。公司在建的项目包括上安三期２×６０、海门一期２×１００、日照二期２×６０。

　　
　　 资产收购及集团资产注入是公司扩张的另一主要途径。比如入股深圳能源、收购集团的南京金陵电厂等等。最近公司与集团签署了收购中新电力的“意向书”，收购的标的为占新加坡市场超过２５％的份额的大士能源，这一收购标志着公司开始在全球范围内寻求收购扩张。

　　
　　 综合预计０８－１０年将新增装机容量约１６００万千瓦，其中０８年约１８８万千瓦，０９年约７６２万千瓦，２０１０年约６５０万千瓦。

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：公司公告、长城证券研究所

　　
　　 ４． 公司财务状况分析

　　
　　 ２００７年公司实现主营业务收入５０４．３５亿元，净利润５９．９７亿元，每股收益０．５０元。２００８年１－３月份，公司实现主营业务收入１３５．３３亿元，净利润２．４２亿元，每股收益０．０２元。

　　
　　 我们认为公司１季度业绩不佳只是一种临时性和季节性的现象。电力行业出现全面亏损的情况如果持续下去，将会危及我国电力安全。基于此，我们预计政府将会出台相关的措施，而无论实施 “煤电联动”、“财政补贴”、“限制煤价”等可选出台措施中的哪一种，都将改善电力行业的盈利状况。

　　
　　 ４．１ 资产负债分析

　　
　　 ４．１．１． 资产负债结构

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：公司公告、长城证券研究所

　　
　　 截至２００７年１２月３１日，公司总资产１２２１．３９亿，负债６１５．４８亿，近四年公司总资产年复合增长率约为１９．６％，规模稳步扩大。

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：公司公告、长城证券研究所

　　
　　 ４．１．２． 资产分析

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：上市公司公告，长城证券研究所

　　
　　 公司资产结构合理，经营稳健，资产流动性较好。公司资产当中，固定资产占比最大，截至２００７年１２月３１日固定资产占比为６２．２８％；固定资产占总资产比例的比重高这是电力公司的特征之一。公司流动资产近四年维持在总资产的１２－１５％左右，波动比率不大，资产流动性较好。

　　
　　 ４．１．３． 负债分析

　　
　　 公司近四年资产负债率分别为４４．３％，５３．６％，５５．９％，５８．４４％，总体上呈上升态势。在目前实际负利率的宏观经济背景下，在稳健前提下，资产负债率的提高更有利于公司的发展。

　　
　　 近四年，公司的流动负债和长期负债占总负债的比例各约５０％。流动负债总数波动不大，长期负债占总负债的比例较为稳定，作为电力企业而言，公司负债结构非常稳健。

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：公司公告、长城证券研究所

　　
　　 ４．2 盈利能力分析

　　
　　 ４．2．１． 主营业务收入及成本分析

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：公司公告，长城证券研究所

　　
　　 公司近三年主营业务收入依次为４０２．４８亿元、４４３．１３亿元，５０４．３５亿元。主营业务收入增加的主要原因在于新建机组的逐步投产、并购带来的合并报表效应，以及煤电联动。

　　
　　 近三年公司主营业务成本依次为３１３．７４亿元、３３７．７７亿元、４０９．４３亿元，成本上涨的部分原因来源于公司规模扩大，部分因为煤炭价格的上涨。

　　
　　 ４．2．２． 期间费用分析

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：上市公司公告，长城证券研究所

　　
　　 公司近三年期间费用同比增长６６．４％、２７．５％、２１．６％，增长幅度要大于同期主营业务收入增幅，具体数据如上表所示。总体来看，公司的期间费用随着公司迅速扩张而快速增长，其中财务费用是期间费用中最主要的部分。

　　
　　 ４．2．３． 现金流量分析

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：上市公司公告，长城证券研究所

　　
　　 经营活动现金流入是公司主要的现金来源。近三年来，公司的经营活动提供的现金流逐年增加，主要是由于公司规模的扩大，销售收入稳步增加。总体上看，公司现金流充裕、稳定。

　　
　　 ４．3 公司偿债能力分析

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：上市公司公告，长城证券研究所

　　
　　 近四年，合并报表资产负债率分别为４４．２６％、５３．６４％、５５．９０％和５８．４４％，公司近几年资本投入较大、并进行相应的债务融资，因此资产负债率有所上升；由于负债规模的上升，公司利息保障倍数有所下降，但随着在建项目陆续投产并创造现金流，公司利息保障倍数预计将会回升。

　　
　　 总体来看，公司财务比率处于正常范围，属于行业较好水平。基于公司历年积累的成功融资经验、银行授予的授信额度及公司稳定的经营业绩支撑，相信公司有能力及时偿还到期债务，并保证经营所需的资金。与此同时，公司正努力加大资本市场直接债务融资力度，以进一步降低融资成本，调整债务结构，进一步提高偿债能力，本次发行公司债券是公司在这一方面的积极努力的表现。

　　
　　 ４．４ 公司债担保人介绍

　　
　　 本次公司债担保人为公司大股东华能国际电力开发公司。通过股权结构图可以看出，本次公司债的实际担保人即华能集团。

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：公司公告、长城证券研究所

　　
　　 华能集团为五大发电集团之首，截至２００７年底，装机规模７１５７．６万千瓦，同比增长２５．２％，约占全国装机的１０．０３％。２００７年发电量为３２７０．４亿千瓦时，同比增长１６．０％，约占全国发电量的１０．０４％。全年完成销售收入１１５５．３亿元，同比增长３７．３％。

　　
　　 担保人雄厚的实力确保了此次公司债的偿还能力。

　　
　　 ５． 盈利预测及估值

　　
　　 保守假设０８年末电价调整０．01元，近两年煤价分别平均上涨２０．６％、１０％。我们预计０８、０９年ＥＰＳ分别为０．１９、０．３８元。综上，公司虽然在短期内需要承受煤价上涨的成本压力，但是作为央企华能集团控股的上市公司龙头，其具备稳定的成长性以及长期确定性投资价值。

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：长城证券研究所

　　
　　 ６． 发行定价分析

　　
　　 ６．1 本期债券简介

　　
　　 １、债券品种的期限及规模：本期债券为１０年期品种，总规模４０亿元。网上、网下预设的发行数量占本期债券发行规模的比例分别为１０％和９０％。发行人和保荐人（主承销商）将根据网上发行情况决定是否启动网上／网下回拨机制，如网上发行额度获全额认购，则不进行回拨；如网上发行认购不足，则将剩余部分全部回拨至网下发行。网上和网下之间的回拨采取单向回拨，不进行网下向网上回拨。

　　
　　 ２、债券利率和其确定方式：本期债券采取网上与网下相结合的发行方式，票面年利率将根据网下询价结果，由发行人与主承销商按照国家有关规定协商一致，并经监管部门备案后确定，在债券存续期内固定不变。本期债券的票面年利率区间为［５．１％－５．４％］。

　　
　　 ３、还本付息方式：本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计息。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。

　　
　　 ４、担保人及担保方式：华能国际电力开发公司为本期债券的还本付息提供全额无条件不可撤销的按份连带责任保证担保，担保范围包括本期债券的本金及其利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。

　　
　　 ５、信用级别及资信评级机构：经中诚信证券评估有限公司综合评定，本期债券的信用等级为ＡＡＡ，发行主体的信用级别为ＡＡＡ。

　　
　　 ６、筹集资金用途：本期债券的发行规模为４０亿元，在扣除必要的发行费用后，剩余部分中３０亿元将用于调整公司债务结构、置换银行贷款，其余部分用于补充流动资金、降低公司融资成本。

　　
　　 ６．2 本期债券的市场需求分析

　　
　　 6.2.1 本期债券的认购群体

　　
　　 由于本期华能国际公司债是在上交所发行，所以投资主体范围为：保险公司、信托公司、资产管理公司、企业集团财务公司、企业年金、社保基金、基金公司、证券公司以及其他投资公司等。同时，由于本期债券属于中长期债券，所以主力认购群体应该是资产配置型投资者，如保险公司等。

　　
　　 6.2.2 本期债券的需求：一个横截面分析

　　
　　 一般说来，保险公司的中长期寿险保单必须配置相应期限的资产，以降低利率敏感性，减少利率风险，所以保险公司一直都是中长期债券的主要认购者。由于本次公司债有华能国际电力开发公司的全额、不可撤消连带责任担保，这保证了保险机构可以投资本期公司债，所以下面我们拟对今年以来保险公司寿险收入的资产配置需求进行横截面分析。

　　
　　 今年１－２月份保险公司的保费收入已达到１８７５亿，而其中保费收入中用于债券的投资比例仅为１０％左右，即１９３亿元。这说明由于ＣＰＩ持续高位运行以及宏观紧缩政策频繁出台，使机构采取观望或缩短久期来规避市场风险，进而使得机构之前对长债的配置明显不足。保险公司３月份新增的债券托管量为７３５亿元，较２月份的１４１亿元有较大幅度的攀升，其中主要加大了政策性金融债、央票和信用产品的投资比例。说明随着加息预期的减弱，目前的收益率水平对配置型机构来说，已经具有一定的吸引力。尽管目前通货膨胀压力依然较大，但从宽裕的资金面以及政府近期的宏观调控政策选择来看，未来收益率上升空间较有限，因此我们认为目前将是配置型机构主动加大中长期债券配置的良好时机。同时由于银监会限制银行向企业债、公司债提供担保以及中期票据的闪电登场，保险机构目前的可投资范围日益缩小，所以其对本期公司债这种有担保、高信用级别的券种的需求必然很旺盛。根据对年内保费收入的预计，我们估计年内保险公司的中长债需求大约在１７００亿左右。因此我们认为此次４０亿的发行规模对保险公司来说消化起来较为轻松。

　　
　　 ■

　　
　　 资料来源：中央国债登记结算中心、Wind系统、长城证券固定收益部

　　
　　 ６．3 本期债券的核心投资价值

　　
　　 １、长期有担保的信用品种已趋于稀缺

　　
　　 在银行担保的信用品种逐渐销声于债券一级市场以后，２００８年，有担保的企业债、公司债也越来越成为市场的稀缺品种。对于有长期配置需求的保险公司、社保基金组合来说，该系列品种无疑为其不可错过的品种。

　　
　　 ２、２００８年１季度，短期信用品种已经历了一轮大涨，比较而言，长期信用品种凸现出更大的投资价值。

　　
　　 短期融资券大涨之后，上行动能减弱：短融收益率在经历了０７年９月份以来的大幅飙升后，终于在一季度的债市回暖中下降，１年期最优级短融收益率较年初的最高点５．７％下降近１２０ＢＰ到４．５％左右，其与１年期央票的发行利率之间的利差亦随之缩窄到４５ＢＰ附近。我们认为，目前短期融资券上涨的动能已经减弱。

　　
　　 长期企业债、公司债的投资价值凸现：２００７年至２００８年１季度末，交易所长期企业债的收益率表现出先扬后抑再扬的走势，而其与金融债的信用利差在２００７年１０月达到峰值以后逐步走低，从以往的经验来看，债券在进入暖季以后，由于机构配置需求推动，信用利差或有所收窄。目前来看，交易所长期企业债与金融债的信用利差已经逐步回落，但是现在的信用利差与２００７年的最低水平还有一定的距离。目前交易所１０年信用利差（１０年交易所企业债收益率－１０年金融债）约为８０ＢＰ。而２００７年交易所１０年信用利差（１０年交易所企业债收益率－１０年金融债）最低值约为１６ＢＰ。同时，长期利率品种收益率曲线由于平坦化而产生下行压力。在这种情况下，长期企业债和公司债的收益率依然具有较大的下行空间。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。