主题：长江电力： 合理价值20元

长江电力：2010年净利增58% 合理价值20元
中国长江电力股份有限公司（600900），是在三峡总公司下属原葛洲坝水力发电厂基础上改制而成，于2003年11月在上交所上市。2009年重组完成后，拥有装机容量近2100万千瓦，是世界上最大的水电上市公司。

2009年，公司营业收入110.15亿元，同比增长17.51%；归属母公司净利润46.17亿元，同比增长15.3%，每股收益0.47元。2009年长江来水比上年偏枯9.6％, 丰水期来水严重偏少导致发电量减少，因此营业利润率同比减少3.15个百分点。但由于公司当年出售了部分建行、国航、云南铜业及中信银行股票，获投资收益5.57亿元，致使其全年净利润同比有所增长。

数据显示，长江电力毛利率近六年来始终高于行业平均水平，但整体呈下降趋势。2009年更下降至58%。

近两年毛利率下降的主要原因是，进入2008年以来，三峡电站26台发电机组全部投运，机组发电设备利用小时数有所回落，单位机组盈利能力减弱。

在费用控制方面，长江电力近四年来管理费用率一直在3.5-4%之间，与行业平均水平基本一致；营业费用率则控制在0.1%以内，低于行业平均水平。2005年至2008年，公司财务费用率维持在12%的水平，尽管高出行业平均财务费用率若干百分点，但还属稳定。2009年，由于公司实施重大资产重组，收购了三峡电站18台发电机组，不仅债务规模大幅增加，财务费用率也大幅提高，从2009年的10%，上升到接近17%。

2006~2008年，公司期间费用占营业收入的比例分别为13.64%、13.48%和13.84%，比例关系稳定。2009年，因财务费用高达18.5亿元，导致期间费用率上升至20.73%。预计未来几年公司因09年举债收购资产导致的财务费用，将继续维持高位。

除发电主业外，公司也进行一定规模的对外投资。2009年，其对外投资占所有者权益比例为25%，而对外投资收益占利润总额的比重则为19%，与投资比例基本匹配。多年来，长江电力以高毛利率优势，维持着高销售利润率，居行业领先地位。尽管近两年来有所下降，2009年仍维持在54%。

在资本结构方面，在2009年实施重大资产重组及收购三峡电站18台发电机组之前，长江电力的资产负债率一直大幅低于行业平均水平。2009年，公司大规模举债收购资产扩大产能，使资产负债率上升到62%，与行业水平看齐，但仍处于较健康状态。

资本回报方面，近年来毛利率下降和期间费用率的提高，使公司净资产收益率有所下降，2009年已不到8%，但仍高于行业平均水平。多年来，长江电力一直采取稳定的分红策略，年平均分红比例达46%，2009年为50%。

2009年，三峡完成发电量798.53亿千瓦时，低于年初制定的835 亿计划发电量，原因是4季度来水低于常年平均值。2010年一季度，来水继续偏枯，发电量同比减少7.41%。尽管一季度电量情况不好，但根据三峡的水文地质条件，通常一季度电量占全年电量不到15%，历史上不乏一季度枯水，后面丰水的情况。

2010年一季度，公司实现主营业务收入29.05亿元，同比增长118.94%；归属上市公司股东净利润1.19亿元，同比减少86％。一季度净利润同比大幅减少的主要原因是：一、2009年一季度，公司处置金融资产实现投资收益近6亿元，2010年一季度没有处置可供出售金融资产；二，2009年重大资产重组后，折旧及期间费用等成本开支大幅增加。

我们使用英策咨询的财务模型，对长江电力2010年全年业绩进行了预测，预计其2010年营业收入为216亿元，同比增长96%，净利润73.18亿元，同比增长58%。按公司目前总发行股数110亿股计算，预计其全年每股收益为0.66元/股（2009年EPS为0.47元/股）。 参考5月27日市盈率29.71倍的估值比率，我们认为其年内合理市场价值约为19.61元/股


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