主题：30年期国债利率远高预期 市场大跌眼镜

　备受关注的08年第六期记账式国债昨日正式在银行间市场招标发行，最终发行结果显示，本期国债4.50%的中标利率远远高于此前市场预期，令许多预测机构大跌眼镜。一些参与投标的交易员表示，周三来自市场的加息传言，对机构投标带来了极大影响，投标价位也因此被大幅抬升。此外，也有分析人士特别指出，超长期国债收益率被定位在较高水平，在很大程度上反映出机构对于宏观经济何时能够走出当前高通胀环境的担忧。

　　周三发行的08年第六期记账式国债计划招标发行总量280亿元，期限30年，由于30年期的国债已属于超长期的债券品种，存续期限可能横跨多个经济周期，因此要对其收益率水平进行较为准确的预测无疑存在相当大的困难。尽管如此，中国人保资产管理公司、申银万国等主流机构在发行前仍给出了预期中标区间，预测收益率普遍集中在4.35%至4.40%之间。不过，与昨日该期国债4.50%的实际中标利率相比，这些机构给出的预测价位显然存在较大偏差。计划发行总量为280亿元的第六期记账式国债昨日共获得总计298.4亿元的资金认购，对应认购倍数1.07倍，在近期所有发行的新债中属于较低水平，而4.50%的票面利率也让许多分析人士有些吃惊。

　　参与昨日30年期国债投标的中国平安(601318行情,股吧)资产管理公司交易员郑宇光表示，第六期记账式国债的投标结果在很大程度上受到了当日市场加息传言的影响。在目前国际市场普遍预期美联储降息周期可能告一段落的背景下，本周以来国内机构就对央行近期可能再度加息而深感忧虑。而昨日市场关于加息的传言，则在进一步抬升了投标机构对于本期国债收益率的“心理标杆”。郑宇光表示，在认购资金不多的情况下，4.50%的实际中标利率在很大程度上反映出了投标机构对这一传言的“默契”。

　　目前，中债收益率曲线对于二级市场的30年期国债给出的参考利率水平在4.34%，与之前主流机构4.35%至4.40%的预测基本相当。一些交易员则表示，由于30年期的超长期券种市场难得一见，缺少相应具有可比性的交易品种，收益率曲线给出的参考利率水平仅仅是根据其他长债而做的推导，有可能存在相当大的失真。而在目前国内通胀乌云难以消散的大环境下，投标机构上调其心理价位也在情理之中。在此之前，财政部2007年5月也曾发行过一期期限同样为30年的超长期国债，发行结果显示，由于受到当时宏观经济的通胀水平以及市场浓重的加息预期，经投标确定的中标利率也高于之前主流机构的预测区间。

　　对于本期国债在登陆二级市场后的表现，市场人士表示，由于国债本身的免税，4.50%的收益率对应税前将达到5.63%，这对于多数配制型机构而言已具有相当投资价值。此外考虑到30年期超长期券种的稀缺性，从投资久期的角度考虑也有相当大的配置意义，预计本期国债在二级市场仍可能获得较高溢价。

08国债06招标结果评析 超长期国债出现超预期利率

　　昨日280亿元30年期国债中标利率高达4.50%，明显高于此前市场对该期债券利率4.3-4.4%的普遍预期，同时，最终有效投标量仅298.4亿元，招标发行险些再次出现流标。特别值得注意的是，本期国债边际中标利率高达4.70%，与加权利率相差达20bp，远远大于一般国债招标3-5bp的差额，是国债采取混合式招标以来1年以上国债投标结果最大差额。

　　联系到4月中下旬开始债券市场出现了一定调整，“五一”前后市场资金面也有趋紧迹象，投资者对后市的看法分歧也因此大了起来，但本期债券利率大幅上行似乎并不能简单作为市场根本转向的依据。

　　一方面，支持债券市场从07年末开始反弹的主要因素目前并未出现根本性变化。我们认为，支持此次债券市场反弹的因素主要有二：一是长期利率预期比较稳定。从去年4季度开始，尽管投资者认为仍有加息空间和可能，但从长周期看利率水平已基本处于中性水平，反映为长期国债利率率先走稳并出现反弹。今年以来，考虑到我国经济增长可能面临的下行风险及美元利率对我国货币政策的制约，市场普遍认为央行出台加息政策会更加谨慎，预计加息空间下降。投资者对我国长期利率估值水平比较稳定实际上有利于对长期债券进行投资判断。

　　二是货币市场利率波动幅度逐渐减小。从去年末开始新股发行对回购利率的影响逐渐降低，货币市场资金总体比较宽裕，支持了债券市场的全面上涨。今年尽管已连续3次上调存款准备金率，“五一”前后市场资金面也较前期偏紧，但市场流动性的根本逆转目前并不成立。

　　值得注意的是，本期国债为超长期债券，其投资者结构较单一的特征也造成了本期国债利率上升。超长期债券投资者一直比较集中于寿险类机构，而在前期市场利率下降过程中，需求增加更多来自商业银行，保险公司需求相对平稳，并且其对绝对收益率有一定要求。在银行类机构需求不足、保险类机构需求平稳的作用下，本支超长期国债利率出现了高于市场预期的现象。

　　从二级市场国债收益率曲线看，30年期国债利率为4.35%左右，但因为30年期国债成交稀少，还需结合其他交投较活跃的品种进行判断。报价较活跃的15年期国债买入收益率为4.25%左右，根据目前超平坦的收益率曲线及此前30-15年期债券20bp左右利差判断，二级市场上30年期国债较合理的收益率应在4.45%左右。再考虑短期资金面稍紧及银行对超长债需求较少等原因，本期债券4.50%的中标结果实际上属于较正常合理的水平，也较充分地反映了目前配置型机构对该债券的定价。此外，本期国债中标利率区间高低相差达20bp，对于如此大的高低区间，在高于国债一般利差区间5bp以上认购本期国债，短期风险实际不大，具有一定的投机价值。

　　昨天，30年期超长期国债的发行受到市场冷遇。在招标中该期国债几乎流标，最终的招标利率高至4.5%，大大超出市场预期。而该超长期国债利率的走高也促使当天市场中长期利率有所走高，收益率曲线趋于陡峭。

　　昨天的发行结果显示，该期国债发行量280亿元，有效投标量298.4亿元，超额认购倍数仅为1倍多，是今年来新债发行认购倍数的最低值。最终票面利率为4.5%，较此前市场预期高出了20多个基点。此前市场普遍预期该30年期国债利率会落在4.30%~4.35%之间。


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